UNIVERSIDAD NACIONAL AUTÓNOMA DE MÉXICO PROGRAMA DE MAESTRÍA Y DOCTORADO EN INGENIERÍA FACULTAD DE INGIENERIA INGENIERÍA EN SISTEMAS – OPTIMIZACIÓN FINANCIERA GESTIÓN DE RIESGOS FINANCIEROS DE FONDOS DE PENSIONES MEXICANOS EN ENTORNOS (DES)GLOBALIZADOS TESIS QUE PARA OPTAR POR EL GRADO DE: MAESTRO EN INGENIERÍA PRESENTA: ABEL ALEJANDRO PÉREZ AQUINO TUTOR PRINCIPAL: DRA. MAGNOLIA MIRIAM SOSA CASTRO FACULTAD DE INGIENERIA Ciudad de México, octubre de 2024 UNAM – Dirección General de Bibliotecas Tesis Digitales Restricciones de uso DERECHOS RESERVADOS © PROHIBIDA SU REPRODUCCIÓN TOTAL O PARCIAL Todo el material contenido en esta tesis esta protegido por la Ley Federal del Derecho de Autor (LFDA) de los Estados Unidos Mexicanos (México). El uso de imágenes, fragmentos de videos, y demás material que sea objeto de protección de los derechos de autor, será exclusivamente para fines educativos e informativos y deberá citar la fuente donde la obtuvo mencionando el autor o autores. Cualquier uso distinto como el lucro, reproducción, edición o modificación, será perseguido y sancionado por el respectivo titular de los Derechos de Autor. JURADO ASIGNADO: Presidente: Dr. Reyes Zárate Francisco Javier Secretario: Dra. Aguilar Juárez Isabel Patricia 1 er. Vocal: Dra. Magnolia Miriam Sosa Castro 2 do. Vocal: Dr. Martínez Miranda Elio Agustín 3 er. Vocal: M. en I. Rodríguez Rubio Jorge CIUDAD DE MÉXICO TUTOR DE TESIS: DRA. MAGNOLIA MIRIAM SOSA CASTRO ___________________________________________ FIRMA ABEL ALEJANDRO P. AQUINO Gestión de riesgos financieros de fondos de pensiones mexicanos en entornos (des)globalizados Agradecimientos A la UNAM, al claustro y a la comunidad. A la grandiosa Dra. Miriam Sosa. A mis colegas contadores, ingenieros e hispanistas. Al Consejo Nacional de Humanidades, Ciencias y Tecnologías por su patrocinio (CVU: 1225293). A todos ustedes, gracias. Contenido Introducción ............................................................................................................................................... 11 Objetivo general ...................................................................................................................................... 11 Hipótesis .................................................................................................................................................. 12 Justificación ............................................................................................................................................. 12 Estructura ................................................................................................................................................ 14 Capítulo 1: Evolución de los sistemas de pensiones en entornos (des)globalizados ............................ 16 1.1. Generalidades de la globalización desde un enfoque financiero ...................................................... 16 1.2. Crisis de los procesos de globalización y su impacto económico-financiero en México ................. 22 1.3. Los sistemas de pensiones en el mundo ........................................................................................... 30 1.4. El sistema de pensiones en México .................................................................................................. 38 1.4.1. Breve historia del sistema de pensiones .................................................................................... 38 1.4.2. Características de las SIEFORES y su rol dentro del Sistema Financiero Mexicano ............... 42 1.5. Conclusión capitular ......................................................................................................................... 50 Capítulo 2: Modelos que explican los sistemas de pensiones ................................................................. 51 2.1. Modelos económicos ........................................................................................................................ 51 2.1.1. Modelo de Consumo ................................................................................................................. 51 2.1.2. Hipótesis de Ciclo de Vida (HCV) ............................................................................................ 53 2.1.3. Hipótesis de Ingreso Permanente (HIP) .................................................................................... 55 2.1.4. El consumo como una caminata aleatoria ................................................................................. 57 2.1.5. Paradoja de Feldstein y Horioka ................................................................................................ 62 2.1.6. Otros modelos y asignación de activos ..................................................................................... 64 2.2. Modelos financieros ......................................................................................................................... 65 2.2.1. Teoría moderna de portafolios ................................................................................................... 66 2.2.2. Modelos de equilibrio en los mercados de capitales ................................................................. 68 2.2.2.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM) ................................................................................. 69 2.2.2.2 Arbitrage Pricing Theory (APT) .......................................................................................... 71 2.2.2.3 Modelo de tres factores de Fama-French ............................................................................ 72 2.2.3. RiskMetrics: Value at Risk (VaR) y Expected Shortfall (ES) ................................................... 73 2.2.4. Propuesta de modelos de gestión de activos y riesgos .............................................................. 78 2.2.4.1. Diversification Across Time (DAT) .................................................................................... 78 2.2.4.2. Hidden Markov Model (HMM) .......................................................................................... 82 2.3. Conclusiones capitulares .................................................................................................................. 84 Capítulo 3: Régimen de Inversión y gestión activa de riesgos ................................................................ 85 3.1. Diagnóstico del Régimen de Inversión y desempeño de las SIEFORES.......................................... 85 3.2. La sensibilidad del Régimen de inversión a la volatilidad del mercado, la política monetaria, fluctuaciones cambiarias y los eventos corporativos ............................................................................... 95 3.3. Implementación del DAT ............................................................................................................... 105 3.3.1. Proceso de implementación y resultados ................................................................................. 107 3.4. Conclusiones capitulares ................................................................................................................ 137 Conclusiones ............................................................................................................................................ 138 Futuras investigaciones ........................................................................................................................... 142 Referencias ............................................................................................................................................... 143 Índice de Figuras Figura 1.1: Índice de globalización KOF para Estados Unidos (EU), China y México ................................... 18 Figura 1.2: Índice de globalización comercial (KOFTrGI) para China y Estados Unidos (EU) ...................... 19 Figura 1.3: Índice de globalización financiera (KOFFiGI) para China y Estados Unidos (EU) ....................... 20 Figura 1.4: Transacciones comerciales a nivel global y para México (% PIB) 1970-2021............................ 23 Figura 1.5: Inversión Extranjera Directa a nivel global y para México 1970-2021 ...................................... 24 Figura 1.6: Remesas a nivel mundial y para México 1979-2021 ................................................................. 25 Figura 1.7: Exportaciones, importaciones y crecimiento del PIB para México 1960-2021 ......................... 26 Figura 1.8: Eventos globales relevantes y su impacto en el IPC y NASDAQ del 1 de diciembre de 2019 al 30 de junio de 2023 ..................................................................................................................................... 27 Figura 1.9: Crecimiento del PIB (% anual) para México, Estados Unidos y Canadá (1994-2022) ............... 29 Figura 1.10: Población, ahorro y sistemas de pensiones por país en función del PIB para 2021 ............... 32 Figura 1.11: Distribución demográfica por edad de México e Italia en 2021 ............................................. 34 Figura 1.12: Distribución demográfica por edad de México para los años: 1973, 1997 y 2021 ................. 41 Figura 1.13: Comisiones sobre saldo (AFORES vigentes). Evolución de 1997 a 2023 ................................. 49 Figura 2.1: Función de consumo ................................................................................................................. 53 Figura 2.2: Hipótesis del Ciclo de Vida. Perfiles de ingreso y consumo. ..................................................... 55 Figura 2.3: Representación transversal de la hipótesis del ingreso permanente ....................................... 57 Figura 2.4: Frontera eficiente de Markowitz y portafolio óptimo .............................................................. 67 Figura 2.5: Ejemplo de una cadena de Hidden Markov con dos estados .................................................... 83 Figura 3.1: Trayectoria de inversión por trimestre (versión hipotética) ..................................................... 88 Figura 3.2: Límites máximos trimestrales (expresados como porcentaje del NAV) ................................... 88 Figura 3.3: Rendimientos ITD y YTD contra Límites del Régimen de inversión ........................................... 91 Figura 3.4: Inflación para México 2008-2023 .............................................................................................. 93 Figura 3.5: Rendimiento ITD real con precios de Bolsa ajustado por riesgo a noviembre de 2023 ........... 94 Figura 3.6: Rendimiento acumulado real con precios de Bolsa para índices por fondo 2019-2023 .......... 95 Figura 3.7: Rendimientos por año en índices de renta variable y SB inicial 2020-2023 ............................. 97 Figura 3.8: Rendimiento acumulado de índices de renta variable y SB inicial 2019-2023 ......................... 98 Figura 3.9: Tasa objetivo de BANXICO del 2008-2023 .............................................................................. 100 Figura 3.10: Tasa Cupón y valuación de instrumentos de deuda gubernamental (ITD) ........................... 101 Figura 3.11: Tasas objetivo de Banxico, BCE y FED (2020-2023) ............................................................... 102 Figura 3.12: Tasa de fondeo bancario a un día contra Tasa objetivo (2020-2023) ................................... 103 Figura 3.13: S&P 500. Análisis de desempeño (2004-2023) ...................................................................... 108 Figura 3.14: Nasdaq. Análisis de desempeño (2004-2023) ....................................................................... 109 Figura 3.15: Dow Jones Industrial Average. Análisis de desempeño ........................................................ 109 Figura 3.16: S&P/BMV IPC. Análisis de desempeño .................................................................................. 110 Figura 3.17: Divisa = USD MXN. Análisis de desempeño ........................................................................... 110 Figura 3.18: Renta fija. Cetes, TIIE y Udibonos. Análisis de desempeño. .................................................. 112 Figura 3.19: Tendencias alcistas (bull) y bajistas (bear) del S&P 500 desde 1958 .................................... 114 Figura 3.20. Tendencias alcistas (bull) y bajistas (bear) en comparación con el VIX (2004–2023) ........... 115 Figura 3.21. Cambios de régimen con Hidden Markov Model para S&P 500 (2004–2023) ...................... 116 Figura 3.22. Cambios de régimen con Hidden Markov Model para Nasdaq (2004–2023) ....................... 117 Figura 3.23. Cambios de régimen con Hidden Markov Model para Dow Jones (2004–2023) .................. 118 Figura 3.24. Cambios de régimen con Hidden Markov Model para S&P/BMV IPC (2004–2023) ............. 119 Figura 3.25. Cambios de régimen con Hidden Markov Model para TC USD MXN (2004–2023) ............... 120 Figura 3.26. Ponderaciones de las clases de activo vs límites del Régimen de inversión conforme a la trayectoria de SB 75-79 ............................................................................................................................. 123 Figura 3.27. Desempeño acumulado de la simualacion de portafolios de inversion vs índice Sistema (SB 75-79) (2004–2023) ................................................................................................................................... 124 Figura 3.28. Rendimientos acumulados ajustados por riesgo (volatilidad anual) .................................... 126 Figura 3.29. Nivel de exposición y apalancamiento total (2009-2017) ..................................................... 129 Figura 3.30. Desempeño acumulado del portafolio apalancado (2009-2017).......................................... 130 Figura 3.31. Portafolio DAT en comparacion con índice gremial Sistema (SB 75-79) .............................. 131 Figura 3.32. Ponderaciones de activos entre portafolios durante la trayectoria de inversión ................. 132 Figura 3.33. Rendimiento acumulado ETF del 13 de diciembre de 2019 al 31 de diciembre de 2023 ..... 135 Índice de cuadros Cuadro 1.1: Porcentaje de participación de la manufactura global por región .......................................... 21 Cuadro 1.2: Matriz de coeficientes de correlación PIB 1994-2022 (% anual) ............................................. 29 Cuadro 1.3: Resumen de sistemas de pensiones en el mundo ................................................................... 33 Cuadro 1.4: Cálculo del Mercer CFA Institute Global Pensión Index .......................................................... 36 Cuadro 1.5: Situación de los sistemas de pensiones privados .................................................................... 37 Cuadro 1.6. AFORES: Recursos de los trabajadores a julio de 2023 (cifras en millones) ............................ 43 Cuadro 1.7. SIEFORES vigentes conforme a las reformas al SAR ................................................................ 47 Cuadro 3.1. Proceso de inversión (Front to End) ........................................................................................ 87 Cuadro 3.2. Rendimiento y volatilidad anualizada de SIEFORES Generacionales ....................................... 90 Cuadro 3.3. Rendimientos de índices accionarios 2014-2023 .................................................................... 98 Cuadro 3.4: Cronograma general de la implementación del DAT ............................................................. 106 Cuadro 3.5: Clases de activo y su cómputo en límites del Régimen de Inversión .................................... 106 Cuadro 3.6: Matriz de correlaciones vinculados con el límite de Valores Extranjeros ............................. 113 Cuadro 3.7: Probabilidades de cambios ocultos de tendencia (2004–2023) ............................................ 121 Cuadro 3.8: Criterios de construcción de portafolios ............................................................................... 125 Cuadro 3.9: Value at Risk (VaR) y Conditional Value at Risk (CvaR) de los portafolios ............................. 128 Cuadro 3.10: Métricas de ETF apalancados con posición en derivados del 13 de diciembre de 2019 al 31 de diciembre de 2023 ................................................................................................................................ 134 Cuadro 3.11: Stress testing en métricas de riesgos sobre el costo de financiamiento ............................. 136 Believe me, no. I thank my fortune for it, My ventures are not in one bottom trusted, Nor to one place; nor is my whole estate Upon the fortune of this present year: Therefore my merchandise makes me not sad. - ANTONIO, THE MERCHANT OF VENICE (ACTO 1, ESCENA 1) WILLIAM SHAKESPEARE … Some things are too hot to touch The human mind can only stand so much You can't win with a losing hand Feel like falling in love with the first woman I meet Putting her in a wheelbarrow and wheeling her down the Street People are crazy and times are strange I'm locked in tight, I'm out of range I used to care, but things have changed … - THINGS HAVE CHANGED, WONDER BOYS (MUSIC FROM THE MOTION PICTURE) BOB DYLAN 11 Introducción En el endeble entorno económico, político y social en el que se encuentra inmerso el sistema de pensiones mexicano, la presente investigación suscribe sus intenciones en dos directrices: por un lado, la diversificación de los activos dentro de un portafolio de inversión y, por el otro, los procesos de (des)globalización1 en los que dichos portafolios se ven obligados a interactuar en la aspiración de reducir su exposición al riesgo y maximizar sus rendimientos. En este sentido, no se puede explicar el desempeño de un portafolio sin directamente comprender las restricciones de inversión y cómo estas interactúan con los mercados financieros fragmentados y altamente volátiles. Acotando el objeto de estudio, en este trabajo no solo se pretende hablar de portafolios de inversión en un sentido general, sino que la línea de investigación se centrará en los fondos de pensiones mexicanos, los cuales han sido diseñados para maximizar el patrimonio de un trabajador en función de los ahorros acumulados a lo largo de su vida laboral. Lo anterior suscita una serie de variables adicionales: los cambios en los marcos jurídicos, las características de un sistema privado de pensiones y, principalmente, la regulación. Ante esta última variable, es oportuno precisar que este sistema de reglas conocido como Régimen de inversión tiene el propósito de gestionar la exposición al riesgo. Si bien, se puede decir que su objetivo se cumple cabalmente, ante la reflexión de qué factores actuales del sistema mexicano de pensiones pudieran ser objeto de mejora en la aspiración de mejores rendimientos, es indudable que las opiniones más versadas apuntarían a dicho sistema de reglas. Como se demostrará más adelante, este trabajo se suscribe a tal intención. Objetivo general Analizar la idoneidad de algunas métricas de medición de riesgos financieros y gestión de portafolios de inversión (Diversification Across Time y Hidden Markov Model), así como plantear su viabilidad de integración al Régimen de Inversión de los fondos de pensiones en México, los 1 Parafraseando a Roger Bartra en su nota diecisiete al primer capítulo de La Jaula de la melancolía: «me gustan más las reverberaciones del término “(des)globalización” pues denotan una aniquilación de las tensiones por exceso de globalización, en inglés se denomina “deglobalization”. Se optó por el uso del prefijo “(des)” con la intención de evocar la comprensión implícita de la traducción en el uso de mexicanismos iniciados con dicho prefijo, que contrariamente a una única acepción, evoca dos significados: por un lado, ausencia y por el otro, un alto grado de intensidad. Adicionalmente, se apela a que los procesos de globalización y sus reversiones, es decir, la desglobalización, ocurren de forma simultánea». 12 cuales operan en un entorno de incertidumbre caracterizado por procesos simultáneos de globalización y desglobalización. Hipótesis Se plantea que, en el entorno económico globalizado actual en el que operan los fondos de pensiones en México, las estrategias de inversión son condicionadas por un mercado altamente volátil y sensible. Dichas variables vulneran la estabilidad del sistema financiero y consecuentemente la rentabilidad de distintas clases de activo que integran un portafolio de inversión. Por lo anterior, la medición de riesgos financieros en los fondos de pensiones en México requiere de un replanteamiento en el que se considere la incorporación de métricas de medición de riesgos, las cuales sean razonables con un Régimen de Inversión permisivo bajo ciertas condiciones. Esto podría maximizar el patrimonio de los trabajadores y reducir su exposición al riesgo en el largo plazo. Esta perspectiva es especialmente importante en el contexto de inestabilidad económica, en el que las correlaciones de los riesgos no sistémicos son cada vez más altas, lo que dificulta la diversificación. Por otro lado, la incertidumbre y la volatilidad de los mercados financieros a nivel mundial exige un nuevo enfoque de inversión basado en constantes rebalanceos y asignaciones de activos en distintos mercados. Se espera que la implementación de las métricas aquí expuestas promueva una reflexión acerca del papel de la regulación mexicana en un entorno de liberalismo económico, pero en el que también se observan procesos de reversión sobre esta variable en distintos mercados financieros. El enfoque de gestión de riesgos se propone aportar bases que promuevan un óptimo manejo del patrimonio de los trabajadores ante las adversidades económicas contemporáneas, esto con el fin de que dichas mejoras a su vez permitan mayores rendimientos. Justificación El sistema de pensiones que se encuentra vigente en México con la entrada en vigor de la Ley del Seguro Social (LSS) de 1997 y en reemplazo al sistema de pensiones de beneficio definido administrado por el gobierno, ha establecido desde su génesis una serie de problemáticas que hacen que este sistema permanezca en constante incertidumbre. El argumento principal para la construcción de dicho sistema es la imposibilidad por parte del Gobierno Federal a través del Instituto Mexicano del Seguro Social (IMSS) de hacer frente a los compromisos futuros con los 13 trabajadores mexicanos, esto derivado de los cambios en los patrones demográficos (Villagómez y Hernández, 2010). Lo anterior, implicó una transición a un modelo de “capitalización individual, con el argumento de que las ineficiencias administrativas del gobierno sólo podrían ser resueltas por las empresas en un marco económico de libre mercado” (Martínez Aviña, 2020, p.29), esto tiene como consecuencia principal que este nuevo sistema haya transferido la responsabilidad de ahorro a cada uno de los trabajadores y, además, que dichos ahorros sean administrados por empresas privadas. En este contexto, el carácter privado de estos administradores no implicó una desatención total del gobierno, esto ha promovido la elaboración de un marco jurídico muy específico en el que el Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR) se ha convertido en el responsable de definir las pautas para que los participantes operen y gestionen el riesgo financiero, a esto se le conoce como Régimen de inversión. Sin embargo, contrariamente a los efectos esperados, las particularidades de este nuevo sistema desencadenaron una serie de problemas en dos grandes rubros: 1) asociados a la informalidad y a la inclusión al sistema financiero (López Cabrera, Villarreal y Cardoso López, 2023) y 2) respecto a aquellos trabajadores cautivos del sistema, quienes concentran sus ahorros en portafolios de inversión, denominados Sociedades de Inversión Especializadas de Fondos para el Retiro (SIEFORES), los cuales exponen los ahorros de los trabajadores a un entorno globalizado. Debido a lo anterior, es complejo explicar el comportamiento de cualquier portafolio de inversión y en especial del sistema de pensiones en México sin considerar a la globalización como factor determinante en la gestión del riesgo y consecuentemente en la generación de rendimientos. No obstante, los cambios en el SAR no han garantizado que las necesidades de pensión de los trabajadores se encuentren satisfechas o se satisfagan en el futuro. En su informe para el cuarto trimestre de 2023, la Comisión Nacional de Ahorro para el Retiro (CONSAR) encargada de la supervisión, hace constar que el rendimiento nominal por año del sistema2, de enero de 2009 a diciembre de 2023 es de 8.31%, a este rendimiento hay que restar el efecto inflacionario para obtener el rendimiento neto real, lo que nos daría un número menor al mostrado en el informe. Partiendo de una comparación de este indicador con otras opciones de inversión bajo los mismos criterios de cálculo, encontramos que el rendimiento para el IPC es de 10.49% y el Nasdaq 51.06%. 2 Rendimiento calculado a través de los precios de mercado antes de comisiones, incluyendo todas las AFORES (Administradoras de fondos para el retiro) y todas las SIEFORES. 14 En términos generales este ejercicio nos ofrece las siguientes conclusiones: la importancia de la diversificación, una necesidad de elevar la exposición en renta variable y la asignación de recursos fuera del territorio mexicano en búsqueda de mayores rendimientos, lo que, una vez más, nos lleva a que las SIEFORES afronten las sensibilidades del mercado globalizado. Dadas estas características, las proyecciones sobre los resultados para este sistema no son nada alentadoras. Primeramente, “las tendencias del sistema privado de pensiones anuncian desde ya un desastre social y fiscal de enormes proporciones […]. El sistema funciona bien para unos cuantos, pero no es solución para la mayoría” (Ulloa Padilla, 2017, p.21). Además, se presentan “dificultades como la baja tasa de reemplazo3, cobro de altas comisiones4 o fluctuaciones negativas en los rendimientos” (Villareal y Macías, 2020, p.12). Es por ello, que la presente investigación acota como objeto de estudio el impacto de los procesos de (des)globalización en las SIEFORES y propone la consideración de algunas métricas de riesgos en concordancia con el Régimen de inversión, esto con la intención de que esta perspectiva de la medición de riesgos coadyuve a resarcir al menos una de las problemáticas esenciales del sistema: la generación de rendimientos. Estructura El presente trabajo se integra de tres capítulos y sus respectivas conclusiones. El primer apartado aborda los procesos de (des)globalización, este uso pretende describir al sistema de interacciones globales que no termina por definirse entre un sistema abierto o cerrado y en el que indistintamente los portafolios de inversión se encuentran inmersos. Dicho capítulo también incluye un panorama general de los sistemas de pensiones en el mundo con el fin de definir las características del sistema de pensiones mexicano. El segundo capítulo define un marco teórico que explica el funcionamiento de los sistemas de pensiones. Las teorías de un primer subapartado se enfocan en describir el comportamiento del consumo y el ahorro, que a la postre resultan explicativas de las características de cualquier sistema 3 El concepto tasa de reemplazo hace referencia a la relación entre el nivel de la pensión y el nivel de ingresos con que se realizaron las aportaciones a lo largo del ciclo laboral del individuo (CEPAL). Una tasa de reemplazo del 100% equivale a recibir una pensión equivalente al último sueldo recibido. 4 Históricamente el sistema se ha caracterizado por sus altas y diversas comisiones, sin embargo, desde 2022 estas se han condensado en una comisión anual única sobre los activos administrados que oscila entre 0.53 y 0.57 dependiendo de la AFORE. Esto convierte a las SIEFORES en productos competitivos respecto a otras opciones de inversión. 15 de pensiones. La segunda clasificación corresponde a un conjunto de teorías financieras basadas en el proceso de diversificación y de cuantificación de riesgos. En la parte final del apartado se presentan los modelos financieros que se implementarán. Esta revisión académica-literaria ofrece un sistema de convenciones que otorga una base con rigor científico para exponer los beneficios de esta propuesta. Finalmente, el capítulo tres presenta el diagnóstico del desempeño financiero del sistema de pensiones en México, establece las directrices para la implementación de los modelos y presenta los resultados. Se advierte al lector que los tecnicismos financieros están implícitos a lo largo del texto, por lo que el uso de acrónimos es recurrente; cuando estos se utilicen por primera vez, aparecerán como nota al pie. La estructura de este trabajo se adhiere al método científico; por lo tanto, las conclusiones y la propuesta de futuras investigaciones forman parte integral del mismo. 16 Capítulo 1: Evolución de los sistemas de pensiones en entornos (des)globalizados Inexorablemente, la globalización se ha convertido en un objeto de estudio multidisciplinario en el que preponderantemente convergen las ciencias sociales. Sin embargo, ante la materialización de ciertos efectos derivados de la interacción global, dicho fenómeno también ha sido estudiado por otras disciplinas, ya sea motivado por los efectos ambientales, los cambios políticos o la creación de distintos mercados demandantes de productos estandarizados, entre ellos los productos y servicios financieros. Por esta razón, el presente capítulo pretende describir cómo este fenómeno y sus intenciones de reversión por parte de algunos participantes repercuten en las dinámicas de los mercados financieros y, consecuentemente, en la diversificación y desempeño de los portafolios de inversión. Derivado de este enfoque, también se establece un panorama general de los sistemas de pensiones y cómo estos han afrontado los efectos de los mercados (des)globalizados. Este panorama permite definir las características, ventajas y desventajas del sistema de pensiones mexicano dentro de un contexto sumamente complejo, sensible y altamente volátil. 1.1. Generalidades de la globalización desde un enfoque financiero Primeramente, hay que destacar que la globalización es un concepto cotidiano que evoca distintas temáticas, Gerardo Coppelli hace una recopilación de las ideas principales alrededor de este concepto con la intención de unificar una idea general desde una perspectiva financiera, partiendo de que este fenómeno es un conjunto de fases sucesivas naturales o artificiales: que conduce a la supresión de las barreras al libre comercio. Esta expresión se aplica a la creciente interdependencia entre la producción, el mercado, el comercio y las finanzas, y a la alta participación de las economías nacionales en un sistema internacional. […] “la globalización ha fomentado el crecimiento económico y la modernización de diversas partes del mundo, al mismo tiempo que ha generado cambios y nuevas tensiones sociales en la distribución nacional e internacional de los recursos” (Coppelli Ortiz, 2018, p. 61). Como menciona el autor, es importante considerar que la interacción entre las economías no se limita al comercio y a las finanzas, sino que tiene alcances a las necesidades de los consumidores y principalmente al desarrollo de tecnología. Por otro lado, la distribución “nacional e internacional” apela a una constante interacción entre los participantes, en donde su aceptación a la integración de elementos ajenos a su economía/cultura será fundamental para el desarrollo de la globalización, por esta razón: 17 Globalization cannot be treated as a realized end product, but only as a process that has progressed to different degrees in different sectors and countries. Not all sectors, countries, and social groups are equally involved in the globalization process, not completely and not everywhere has the national context given way to a global one to the same extent, in some cases it has even been strengthened. Perhaps it would be better, therefore, to talk about denationalization that has progressed to different degrees in different areas5 (Betz y Hein, 2023, p. 9) Bajo esta perspectiva, la globalización puede presentarse de forma asimétrica en cuanto a sus participantes, en los sectores productivos que integran a cada economía y en los beneficios que puede otorgar a un sector de la población. Es decir, la globalización puede mostrar determinados grados de avance y simultáneamente mostrar signos de retroceso o contracción. En cuanto a estos últimos, Harold James (2023) define siete crisis históricas de los procesos de globalización6, estas delimitaciones temporales son útiles al momento de explicar el contexto en el que el proceso de globalización se encuentra, principalmente, las dos últimas: La gran recesión: 2008 y El gran confinamiento: 2020-2022. Estos contextos permiten acotar el objeto de estudio de la globalización en los procesos de desregularización de los mercados y la liberación financiera contemporánea, que define el entorno de alta volatilidad en el que opera el sistema financiero. Cabe resaltar, que la globalización es un fenómeno cuantificable que es posible monitorear a través de métricas como el Índice de globalización KOF (Gygli, Savina, Florian Haelg, Niklas Potrafke y Jan-Egbert Sturm, 2019). El índice (actualizado a 2020) con escala del uno al cien, considera el nivel “de facto” y el nivel “de derecho” de las interacciones globales de una economía. Es decir, reconoce un marco jurídico que ejerce el Estado en el que alienta o restringe a través de políticas públicas las interacciones globales. En una muestra, acorde a los intereses de esta investigación, que considera a Estados Unidos (EU), China y México, se observa lo siguiente: 5 La traducción es propia: “La globalización no puede tratarse como un producto final realizado, sino solo como un proceso que ha progresado en diferentes grados en diferentes sectores y países. No todos los sectores, países y grupos sociales están igualmente involucrados en el proceso de globalización, no del todo y no en todas partes el contexto nacional ha cedido el paso a uno global en la misma medida, en algunos casos, incluso, se ha fortalecido. Quizás sería mejor, por tanto, hablar de una desnacionalización que ha avanzado en diferentes grados en diferentes áreas.” 6 1) La hambruna y la gran revuelta: 1840; 2) Crash en los márgenes: 1873; 3) La gran guerra y la inflación: 1914; 4) La gran depresión:1929; 5) La gran inflación: 1970; 6) La gran recesión: 2008; y 7) El gran confinamiento: 2020-2022. 18 Figura 1.1: Índice de globalización KOF para Estados Unidos (EU), China y México Fuente: Elaboración propia con datos del Índice de globalización KOF. La Figura 1.1 destaca una tendencia constante para EU, China y México, además, de una ligera disrupción en 2008 para las trayectorias de China y de EU. El caso de México es muy particular, ya que los efectos de la crisis financiera de 2008 tuvieron como consecuencia contracciones marginales en la actividad económica y empleo, reversibles en el corto plazo (de la Luz Juárez, Sánchez Daza, y Zurita González, 2015). Sin embargo, para 2016 y 2017 México muestra una ligera contracción, explicativo con la campaña y ascenso a la presidencia de Donald Trump. De esta forma, se puede plantear una tendencia constante dentro de las interacciones globales. Omitiendo a México por el momento, la construcción del índice permite estudiar los datos desagregados clasificados en “globalización comercial” y “globalización financiera”, rubros vitales para esta investigación. Con estos datos más específicos y con el supuesto de que China y EU representan dos modelos económicos diferentes, se corrobora que el comportamiento de dichas variables en estos países es explicativo de dinámicas totalmente diferentes y a distintos niveles de globalización. 50 55 60 65 70 75 80 85 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 EU China Mexico 19 Figura 1.2: Índice de globalización comercial (KOFTrGI) para China y Estados Unidos (EU) Fuente: Elaboración propia con datos del Índice de globalización KOF. La Figura 1.2 muestra dos series de tiempo, una para China y otra para EU, presenta a la serie KOFTrGIdf la cual incluye el grado de comercialización de bienes, servicios y diversidad de proveedores; y a la serie KOFTrGIdj que mide las regulaciones, los impuestos y las tarifas al comercio global. Dichos gráficos, muestran comportamientos totalmente desiguales, mientras que EU mantiene constante su política de comercio, China muestra resultados mixtos bifurcados a partir de 2009, agudizados al final de la serie y con tendencia a que las restricciones de comercio global sean más laxas facilitando el intercambio de bienes y servicios. También se observa que China progresivamente ha disminuido sus restricciones con el fin de aumentar su interacción con el 25 30 35 40 45 50 55 60 65 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 China China-KOFTrGIdf China- KOFTrGIdj 20 30 40 50 60 70 80 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 Estados Unidos (EU) EU-KOFTrGIdf EU-KOFTrGIdj 20 mercado internacional, algo que evidentemente EU ha mantenido estable en el periodo de la muestra. Figura 1.3: Índice de globalización financiera (KOFFiGI) para China y Estados Unidos (EU) Fuente: Elaboración propia con datos del Índice de globalización KOF. En lo que respecta a la globalización del sistema financiero, también se cuentan con dos series: KOFFiGIdf que mide el grado de globalización a través de la inversión directa, los portafolios de inversión, la emisión de deuda y las reservas internacionales; y el índice KOFFiGIdj que mide las restricciones a la inversión y las aperturas de cuenta de capital. Con base en la Figura 1.3, el comportamiento de esta serie para Estados Unidos alega una estabilidad en la apertura y restricción, de tal forma, los niveles de facto y de derecho convergen al final de cada una de las series, en el caso de Estados Unidos los niveles oscilan entre 80 y para China en 45. Lo anterior, 30 35 40 45 50 55 China China-KOFFiGIdf China- KOFFiGIdj 60 65 70 75 80 85 90 95 Estados Unidos EU-KOFFiGIdf EU-KOFFiGIdj 21 demuestra que desde la crisis financiera del 2008 ambos países han sido cautos respecto a la interacción de sus mercados financieros con el exterior, promoviendo una expansión, pero robusteciendo su marco normativo. Adicionalmente, se destaca que la globalización comercial y financiera se yuxtaponen en la producción de bienes, en este rubro el Banco Mundial ofrece información relativa al volumen de manufactura por país y por área geográfica, de lo anterior se muestra lo siguiente: Cuadro 1.1: Porcentaje de participación de la manufactura global por región 2007 2008 2020 2021 África subsahariana 1.29% 1.29% 1.40% 1.35% América Latina y El caribe 6.49% 6.83% 4.80% 4.68% Asia del Sur 2.65% 2.53% 3.88% 3.99% Asia oriental y Pacífico 31.18% 33.17% 46.21% 47.40% Europa y Asia central 33.66% 33.32% 23.54% 23.03% Medio oriente y Norte de África 2.98% 3.33% 2.97% 3.11% Norte América 21.75% 19.52% 17.20% 16.45% Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Mundial. Tomando como referencia cuatro años de la manufactura global, correspondientes a las dos últimas crisis, se puede identificar que 1) todas las regiones han disminuido paulatinamente su nivel de manufactura, salvo “Asia oriental y Pacífico” que ha pasado de 31.18% a 47.40% y; 2) también, que esta región, pasó de tener un crecimiento de 6.38% en 2007, a un crecimiento de 2.58% para 2021. Estos cambios son muestra de que durante las dos últimas crisis financieras ha existido un reordenamiento significativo en los niveles de producción de cada región, lo que implica un replanteamiento de las interacciones comerciales. Es evidente que este reordenamiento y su evolución generan una expansión económica de forma asimétrica, tanto para los países como para distintos sectores productivos, pero también “a medida que ha avanzado la globalización financiera […], se ha observado una clara tendencia de los capitales hacia la inversión especulativa, en detrimento de la productiva” (Palomo Garrido, 2012, p.18). Este cambio de paradigma, sitúan a las empresas de cada país en un nuevo entorno para cumplir con sus objetivos, lo que indistintamente afecta la generación de utilidades. Hasta el momento, se ha revisado que la globalización y los procesos de desglobalización son un fenómeno cuantificable, dependiente multifactorialmente y que ocurre de forma simultánea. A esto es claro que el nivel de globalización puede ser controlado por medio de su contexto económico interno y con la voluntad de una política económica expansionista o restriccionista bajo 22 determinadas condiciones, dicho contexto tiene impacto directo en la economía de cada país y consecuentemente en los agentes que la integran, en la generación de utilidades y en el nivel de incertidumbre para lograr sus objetivos. Lo anterior nos lleva a nuestro cuestionamiento inicial de cómo estos procesos de (des)globalización impactan en las perspectivas económicas y sus efectos en los rendimientos de los portafolios de inversión, de esto surge la necesidad de una diversificación de los portafolios y la consideración de estos eventos en las asignaciones de capital. Lo anterior permite orientar este cuestionamiento al objeto de estudio de esta investigación: los sistemas de pensiones. 1.2. Crisis de los procesos de globalización y su impacto económico-financiero en México El contexto económico en el que opera el sistema mexicano de pensiones, debido a sus características: la construcción de portafolios de inversión y el carácter privado de las Administradoras de Fondos para el Retiro (AFORES). Implican una permanente interacción con un mercado de capitales globalizado. Ante la necesidad de una delimitación temporal de este contexto, La gran recesión: 2008 y El gran confinamiento: 2020-2022 (coincidentes con el periodo de vigencia del sistema privado de pensiones en México) (Harold James, 2023), sirven como referencias al momento de hablar de la crisis de estos procesos. De estas etapas se pueden distinguir, por un lado, las consecuencias derivadas del uso poco responsable de instrumentos financieros derivados y, por otro, los impactos económicos a causa de una crisis de salud por el Covid-19. Empero, ambos fenómenos, aunque distintos, representan un punto de inflexión en la aceleración de las dinámicas sociales en distintos rubros. En lo que respecta a México y el sistema financiero internacional, como ya se dijo, estas crisis se desenvuelven en un entorno en el que algunos procesos de globalización se pueden presumir afianzados, por lo que pueden ser cuantificadas a través de las: “1) Dinámicas de las importaciones y exportaciones de bienes, servicios a nivel global o regional, así como una expresión del comercio internacional; 2) entradas y salidas de capital extranjero, inversiones directas y de cartera;3) dinámicas de las remesas de dinero de los expatriados” (Postelnicu, Dinu, y Dabija, 2015); y claro, con el Índice de globalización KOF. En seguimiento de las primeras métricas, enfocándonos en el comportamiento de México, se observa lo siguiente: 23 Figura 1.4: Transacciones comerciales a nivel global y para México (% PIB7) 1970-2021 Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Mundial. La Figura 1.4 muestra el nivel de transacciones comerciales sobre el PIB para México y el mundo. Se observan dos fenómenos: 1) las exportaciones a nivel global encontraron su nivel máximo en 2008, a partir de ese momento se rompió la tendencia alcista e inició un periodo de “lenta globalización” o de “globalización asimétrica” potenciado con el inicio de la pandemia de Covid-19, donde las exportaciones mostraron nuevamente una ligera caída; 2) Para el caso de México, la crisis de los procesos de globalización representó un beneficio, materializado en una aceleración significativa de sus transacciones comerciales. Sin embargo, este comportamiento contrario a la tendencia global es explicativo por las condiciones particulares de México y su participación en los tratados de libre comercio: North America Free Trade Agreement (NAFTA) en 1994 y su posterior renovación en el Tratado de México, Estados Unidos y Canadá (T- MEC) en 2018. En este sentido, los efectos de las crisis de los procesos de globalización no implican exclusivamente la abolición de la interacción global, sino se trata de procesos de desaceleración y orientación de las relaciones ya existentes. 7 Producto Interno Bruto (PIB) 60.9608 56.3288 27.8279 46.3210 89.4811 15 25 35 45 55 65 75 85 95 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 20 20 Mundo México 24 Figura 1.5: Inversión Extranjera Directa a nivel global y para México 1970-2021 Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Mundial. En lo que respecta a Inversión Extranjera Directa (IED), a partir de la crisis financiera de 2008, se presenta un periodo de incremento para México, alcanzando su nivel máximo en 2013. Para 2021, los niveles IED de México (2.75%) se encuentran por encima de los niveles globales (1.68%), aunque ambos con tendencia bajista. Esta recolocación de la IED y los cambios en las transacciones comerciales confirman una modificación en las dinámicas de los mercados y la existencia de estrategias de cobertura ante las adversas expectativas económicas consolidadas en 2008, pero significativamente deterioradas con el inicio de la pandemia de Covid-19. Por último, las remesas en la Figura 1.6, muestran para México un periodo de aceleración desde 2014. -0.50% 0.50% 1.50% 2.50% 3.50% 4.50% 5.50% 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 20 20 20 22 Inversión Extranjera Directa (% PIB) Global México 50,927 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 3,500,000 19 70 19 73 19 76 19 79 19 82 19 85 19 88 19 91 19 94 19 97 20 00 20 03 20 06 20 09 20 12 20 15 20 18 20 21 Inversión Extranjera Directa (millones de USD) Global México 25 Aclarando que la tendencia global y la de México tienen un estímulo después de la crisis financiera de 2008. Figura 1.6: Remesas a nivel mundial y para México 1979-2021 Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Mundial. En primera instancia, las modificaciones en estos indicadores no son determinados exclusivamente por factores asociados a la globalización. Segundo, los beneficios corresponden a los efectos de la regionalización (T-MEC), los cuales resarcen los impactos negativos de la crisis de los procesos de globalización de México con otros participantes. Y tercero, en este contexto no se consideran las pérdidas por costo de oportunidad, ante fenómenos como el reshoring y nearshoring8 (Pietrobelli y Seri, 2023) que claramente representan un beneficio, pero que no se han materializado a nivel del PIB, esto se muestra en la Figura 1.7. Los cambios de este indicador en el periodo entre crisis infiere que la disminución de los procesos de globalización tiene impactos benéficos para la economía mexicana, conclusiones solo válidas ante un pobre análisis con un reducido horizonte de expectativas, en el que se omiten los conflictos internos de México. En este contexto, las remesas se han convertido en un indicador de migración, desigualdad, pobreza, 8 “El nearshoring es la relocalización de operaciones a un país cercano, con una zona horaria similar, aprovechando el know-how de la mano de obra de las economías limítrofes, el conocimiento de la cultura productiva y los años de experiencia. De esta forma, se aceleran los tiempos de entrega y existe una mayor certidumbre de la realidad económica de los países vecinos. El reshoring, también llamado onshoring, implica mover una operación productiva que se trasladó al extranjero de regreso al país desde el cual se reubicó originalmente, para evitar no solo crisis sanitarias sino la débil gobernanza internacional, costos de capital en aumento, guerras comerciales y otros riesgos debido a la inestabilidad y vulnerabilidad de economías” (World Economic Forum, 2023). - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 19 79 19 81 19 83 19 85 19 87 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 20 21 Remesas (Crifras en millones de USD) Mundo México 26 marginación, disminución del mercado laboral interno y, en algunas partes del país, "la recepción de remesas es posible que tenga un efecto sobre la violencia", "dichos resultados indican que conforme aumenta el porcentaje de viviendas que reciben remesas, la tasa de homicidios esperada en dichos municipios se incrementa" (Pardo Montaño y Dávila Cervantes, 2023, p. 33,41). Figura 1.7: Exportaciones, importaciones y crecimiento del PIB para México 1960-2021 Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Mundial. La globalización es un sistema complejo, que en la coyuntura de la gran recesión de 2008 y posteriormente, con las consecuencias negativas del confinamiento de 2020-2022, en las que se encuentran: restricciones de viaje, sanciones económicas, disminución del turismo, afecciones al libre comercio y disminución de exportaciones, importaciones y manufactura de productos. Se ha acelerado la transición a una nueva etapa, un “período de desglobalización internacional, es decir, un período de retroceso en la interrelación de los Estados, fomentando o priorizando su plena soberanía sobre la imposición normativa que plantean las organizaciones internacionales, los tratados internacionales de cooperación, o el mero posicionamiento global de las empresas multinacionales” (Coppelli Ortiz, 2018, p.74). En este sentido, podemos entender a este nuevo periodo como un estado provisional de oposición dentro del fenómeno de largo plazo, el cual consiste en una reducción de las relaciones de interdependencia a favor de políticas que prioricen el desarrollo de cada economía (Cârstea, 2023), sin embargo, de igual forma que la globalización, estos procesos se presentan de forma gradual y no siempre son convenidos de forma simultánea por los participantes. Lo anterior 46.13% 43.35% -5.29% -7.99% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 19 60 19 63 19 66 19 69 19 72 19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05 20 08 20 11 20 14 20 17 20 20 Importaciones de bienes y servicios (% del PIB) Exportaciones de bienes y servicios (% del PIB) Crecimiento del PIB (% anual) 27 refuerza el argumento para el uso de “(des)globalización” para describir dos fenómenos profundamente vinculados y que ocurren de forma simultánea. Figura 1.8: Eventos globales relevantes y su impacto en el IPC y NASDAQ del 1 de diciembre de 2019 al 30 de junio de 2023 Fuente: Elaboración propia con base en Yahoo! Finance. La Figura 1.8 presenta la progresión de eventos, desde la declaración de pandemia de Covid-19, hasta la invasión rusa a Ucrania en 2022 y su impacto en el comportamiento del mercado bursátil. Se tomó como muestra el índice IPC para el mercado mexicano y el NASDAQ para Estados Unidos. Este ejercicio con propósitos ilustrativos apela a la fuerte correlación de los mercados financieros globalizados y a su vulnerabilidad sistémica. De este modo, los portafolios de inversión sensibles a los efectos de los procesos de (des)globalización exigen una gestión de riesgos con ciertos niveles de flexibilidad. Por esto, es necesario la consideración de métricas de riesgo que aspiren a complementar una sofisticada gestión de activos que se suscriba a las necesidades de un mercado dinámico, con altas necesidades de liquidez y con grandes expectativas de rendimiento. Sin embargo, observar el contexto también requiere un posicionamiento dentro de él. Ante esta necesidad la exposición al riesgo a niveles macroeconómicos, además de las métricas antes mencionadas, puede ser monitoreado a través de un marco teórico de Riesgo país que involucra: riesgo político, riesgo legal y estructura económica. El riesgo político, dentro de sus criterios, 28 evalúa el nivel en que un país se encuentra organizado entre autocracias y democracias, reconociendo que en la presencia de este último se tiene mayor probabilidad de crecimiento económico. Con base en el Democracy Index 2023 construido por Economist Intelligence (EIU) de The Economist Group se reconoce a México dentro de un “régimen híbrido” en el que variables como, los procesos electorales, funcionamiento del gobierno, participación política, cultura política y libertades civiles muestran un desempeño ínfimo, muy por debajo del desempeño de la región. Por otro lado, el Corruption Perceptions Index (CPI) se enfoca en cuantificar que las prácticas por parte del sector público de cada país se orienten a través de transparencia, ausencia de nepotismo, protección legal, acceso a la información y reducción de conflictos de interés, con estos criterios México tiene una calificación de 31/100 y un ranking de 126/180. Adicionalmente, otros indicadores pudieran basarse en el nivel de violencia o en la inequidad de las políticas fiscales, estos requerirían un estudio aparte y pormenorizado. El riesgo legal hace referencia a la presencia del Estado de Derecho, a la celeridad con la que se resuelven las controversias y a la protección de los derechos a la propiedad intelectual, este último cuantificable en métricas como el International Property Rights Index (IPRI) que para el año 2023, México computa 4.62 (Máx. 8.1; Min. 1.9) debajo del promedio global de 5.211 que lo posiciona en el 4to cuantil con perspectiva débil en un análisis de 125 países. En cuanto a la estructura económica, generalmente, el PIB es el indicador más importante, la explicación de su comportamiento requiere ciertas precisiones y contrastes. En este sentido, en la inclusión de México en un entorno globalizado, se puede tomar como referencia 1994, entrada en vigor del NAFTA, observamos el siguiente comportamiento en el crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) anual: 29 Figura 1.9: Crecimiento del PIB (% anual) para México, Estados Unidos y Canadá (1994-2022) Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Mundial. 1) Los efectos negativos en la serie de tiempo son más pronunciados para México en los años 1995, 2009 y 2020; 2) en el contexto de la crisis financiera de 2008, México mostró una mayor recuperación para el año 2010, alcanzando un crecimiento de 5.12%, mientras que Estados Unidos y Canadá tuvieron 2.71% y 3.09% respectivamente; 3) México y Estados Unidos mostraron coincidencias en el comportamiento de PIB desde 1996 hasta 2019, año en que México se contrajo -0.20% y de Estados Unidos creció 2.29%; 3) respecto a los eventos de la pandemia los tres países muestran contracciones, -7.99% para México, -2.77% para Estados Unidos y -5.07% para Canadá. Ante estos resultados mixtos la matriz de correlación sobre los crecimientos porcentuales del PIB nos da los siguientes resultados: Cuadro 1.2: Matriz de coeficientes de correlación PIB 1994-2022 (% anual) MEX USA CAN MEX 1 USA 0.750885 1 CAN 0.707308 0.884196 1 Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Mundial. Como se mencionó al inicio de esta sección, las economías tienen distintos grados de globalización, las cuales a pesar del alto grado de correlación en determinadas variables, como el -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22 MEX USA CAN 30 caso del cuadro anterior, es posible observar episodios coyunturales como los ya mencionados en 2010 y 2019, mismos que representan oportunidades de inversión y son explicativas de forma multifactorial, ante este dilema Osmar Cervantes González (2022) propone que en la historia de las interacciones globales se presentan distintos periodos de desglobalización en dimensiones políticas, económicas y sociales. Es decir, eventos aparentemente aislados o lejanos tienen repercusiones en todos los participantes del mercado global, esto apela a los efectos mixtos y a la resiliencia de distintas economías a problemas sistémicos. Los indicadores anteriores nos brindan una perspectiva del desempeño de México en un entorno global, en función de algunos factores que los inversionistas suponen relevantes. Sin embargo, es necesario reconocer que los mercados y los capitales no ponderan estas únicas variables como medio para cuantificar la incertidumbre. Se puede hallar un mayor riesgo en países con una robusta democracia, como es el caso del Brexit, y, contrariamente, obtener beneficios económicos donde esta variable no se encuentre en niveles deseables. Con este breve diagnóstico de la (des)globalización es prudente acotar el objeto de estudio a los sistemas de ahorro y pensiones. 1.3. Los sistemas de pensiones en el mundo La seguridad social integrada por servicios como atención médica, prestaciones sociales y el ahorro para el retiro, se han convertido en una gran preocupación en varias partes del mundo. En lo que respecta a los sistemas de ahorro, las reflexiones que cada país hace entorno a cómo es que pretende garantizar la cobertura de este derecho ha permitido la creación de distintas instituciones y la formalización de distintos sistemas. Se entiende a esto como el conjunto de “mecanismos destinados a asegurar el financiamiento del consumo durante la vejez o invalidez de un trabajador [...]. El propósito de tales sistemas es resolver el problema económico de destinar parte de la producción a esas contingencias” (CEPAL, 2002, p. 40). En este sentido, los sistemas de ahorro o pensiones representan una cobertura ante el riesgo inminente del paso del tiempo y a la incapacidad de mantener ingresos estables conforme un individuo se acerque al final de su vida. Cabe resaltar, que factores como los cambios en los patrones demográficos, aumento en la longevidad, recaudación y sostenibilidad de las finanzas públicas, han motivado a que esta problemática frecuentemente sea replanteada, pero hasta el momento con “intentos generalmente infructuosos por lograr cambios que procuren el equilibrio financiero” (Vásquez Colmenares G., 2012, p. 96). En atención a esta problemática, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo 31 Económico (OCDE) ha incorporado en su agenda a los sistemas de pensiones con el fin de monitorear sus efectos entre los países miembros: Con base en lo anterior, la Figura 1.10, muestra en cuatro paneles una perspectiva general de los sistemas de pensiones, en donde se destaca que el valor de los ahorros de algunos países excede el PIB anual para 2021, como son los casos de Países Bajos, Islandia, Suiza, Australia y Reino Unido. Cabe aclarar, que la proporción de los sistemas de pensiones con relación al PIB hace notar que un nivel alto en esta métrica no necesariamente implica la existencia de un extenso sistema de pensiones. Esta aseveración se matiza con la consideración de que el valor total del sistema de pensiones es condicionado por el total de la población de cada país, demostrando que no necesariamente un PIB alto implica un ahorro per cápita también alto. Para el caso de México, estos datos nos permiten observar que, el sistema de pensiones con relación a su PIB es de tan sólo 19.97%, porcentaje que contextualiza un sistema pequeño comparado con otros países, de igual forma, al contrastar el PIB anual con la población total se observa un ahorro per cápita preocupantemente bajo. Estas diferencias, para Vázquez Colmenares (2012), son muestra de que la implementación de un sistema de pensiones está en función de las condiciones jurídicas y económicas de cada país. Adicionalmente, es necesario aclarar que no todos los países cuentan con un sistema de pensiones, ya que pueden satisfacer sus necesidades de previsión social a través de un sistema de repartición9, y quienes cuentan con uno, administran los ahorros en esquemas gubernamentales o privados de contribución definida, de beneficio definido10 o mixtos, debido a esto es necesario ser cuidadosos al momento de hacer comparaciones entre estos sistemas. En el siguiente cuadro se resumen algunas características de ciertos sistemas de pensiones convenientes para esta investigación: 9 Un sistema de repartición usa las aportaciones anuales de otros contribuyentes, en lugar de depender exclusivamente del ahorro individual del beneficiario de la pensión. Es decir, parte del presupuesto anual conformado por las contribuciones de la generación económicamente activa se utilizan para financiar las pensiones. 10 La traducción es propia:” [Un] plan de beneficios definidos [...] normalmente se calcula mediante una fórmula que se basa en el número de años de empleo y el salario del empleado [...]. A veces, las pensiones se ajustan a la inflación [...] Los planes de pensiones patrocinados por los gobiernos [...] son similares a los planes de beneficios definidos en el sentido de que requieren contribuciones regulares hasta una determinada edad y luego brindan pensiones vitalicias. En un plan de contribución definida, las contribuciones del empleador y del empleado se invierten en nombre del empleado. Cuando los empleados se jubilan, normalmente tienen varias opciones abiertas. El importe hasta el que hayan aumentado las aportaciones se puede convertir en una renta vitalicia. En algunos casos, el empleado puede optar por recibir una suma global en lugar de una anualidad. La diferencia clave entre un plan de contribución definida y un plan de beneficio definido es que, en el primero, los fondos se identifican con los empleados individuales. Se abre una cuenta para cada empleado y la pensión se calcula únicamente a partir de los fondos aportados a esa cuenta” (Hull, 2023, p.67). 32 Figura 1.10: Población, ahorro y sistemas de pensiones por país en función del PIB para 2021 Fuente: Elaboración propia con datos de la OCDE. 33 Cuadro 1.3: Resumen de sistemas de pensiones en el mundo Fuente: Elaboración propia con base en el trabajo de Vásquez Colmenares G. (2012) y Banxico informe trimestral Oct-Dic (2020). País Tipo de Beneficio Esquema Nombre de los esquemas Inclusión Cobertura Edad de retiro Años mínimos de cotización Tasa de reemplazo promedio Old Age Security (OAS) y Canada Pension Plan (CPP) Estados Unidos Variable Gubernamental y Privado Seguridad social y plan 401(k) MEDIA: Trabajadores asalariados con aportaciones adicionales. Pensión variable en función de las aportaciones 62-67 10 49.40% Alemania Variable Gubernamental y Privado Gesetzliche Rentenversicherung (seguro de pensiones legal Pay-As-You-Go) esquemas colectivos de pensión laborales y pensiones privadas MEDIA: Trabajadores asalariados con aportaciones adicionales. Pensión variable en función de las aportaciones 65-67 5 51.90% España Universal a tasa variable Gubernamental Seguridad social (sistema piramidal) MEDIA: Trabajadores asalariados en función de sus salarios Pensión mínima que depende de los ingresos 65 y 66 15 83.40% Italia Universal a tasa variable (Δ PIB Nominal + Coeficiente de transformación) Gubernamental Cuentas nocionales MEDIA: Trabajadores asalariados en función de sus salarios Pensión variable en función de sensibilidades macroeconómicas y del salario del trabajador 67 20 91.80% Países Bajos Universal mínima más variables Gubernamental y Privado OW (Algemene Ouderdomswet), pensiones laborales acumuladas y cuentas individuales o seguros. ALTA: Para residentes y personas con estatus legal. Pensión mínima garantizada, más las aportaciones del trabajador. 67 15 80.20% Suecia Universal mínima más variables Gubernamental y Privado Cuentas nocionales individuales de contribución definida, mandatorio de contribución definida gubernamental y mandatorio de contribución definida privado ALTA: Para residentes y personas con estatus legal (40 años de residencia). Pensión mínima garantizada, más las aportaciones del trabajador. 62-64 30 53.40% Chile Variable Privado Administradora de Fondos de Pensiones (AFP) + Apoyos gubernamentales a la vejez BAJA: Para residentes con trabajos formales, inclusión voluntaria para trabajos informales Pensión variable en función de las aportaciones 60-65 5 35.90% México Variable Privado Administradoras de Fondos para el Retiro (AFORES TDF) + Apoyos gubernamentales a la vejez BAJA: Para residentes con trabajos formales, inclusión voluntaria para trabajos informales Pensión variable en función de las aportaciones 60-64 750 semanas de cotización 27.70% 10-18 50.70%Canadá Universal a tasa fija Gubernamental y Privado ALTA: Para residentes y personas con estatus legal. Pensión parcial garantizada en caso de cumplir requisitos 60-70 34 El Cuadro 1.3 nos permite contrastar en términos generales algunas características de los sistemas de pensiones, como es el hecho de que los dos sistemas privados (Chile y México) tienen la tasa de reemplazo más baja, contrariamente, los sistemas totalmente gubernamentales tienen una tasa alta y un nivel de inclusión también alto. Lo anterior, no es argumento suficiente para sugerir que los sistemas gubernamentales son ideales para todos los países, ya que como se mencionó, el diseño de los sistemas de pensiones estará en función del contexto de cada país. Una aproximación a esto nos la ofrecerían las tendencias demográficas de México e Italia, quienes presentan la tasa de reemplazo más baja y más alta de la muestra del cuadro anterior: Figura 1.11: Distribución demográfica por edad de México e Italia en 2021 Fuente: Elaboración propia con datos de las Naciones Unidas (2021). La Figura 1.11 muestra la distribución demográfica por edad de la población de México e Italia, se observa que las tendencias de longevidad se encuentran invertidas. México cuenta con una población relativamente joven, mientras que la población de Italia es preponderantemente longeva. Si además se considera que México tiene una tasa de natalidad11 de 14.857% e Italia de 6.8%; y que la tasa de mortalidad12 asciende a 9.406% y 12%, encontraremos diferencias sustanciales que permean en las dinámicas de funcionamiento de los sistemas de pensiones de cada país. Claramente, estas características exigen la necesidad de que los sistemas de pensiones 11 Banco Mundial: Tasa de natalidad, nacidos vivos en un año (por cada 1.000 personas) para 2021. 12 Banco Mundial: Tasa de mortalidad en un año (por cada 1.000 personas) para 2021. 16% 17% 16% 15% 13% 10% 7% 5% 8% 10% 10% 11% 15% 16% 13% 18% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0-9 años 10-19 años 20-29 años 30-39 años 40-49 años 50-59 años 60-69 años más 70 años México Italia 35 cuenten con funciones económicas paralelas al ahorro como son: la contribución a la solvencia de las finanzas públicas y el desarrollo del mercado laboral. Dichos aspectos deben considerarse al diseñar los sistemas de pensiones (Murillo López y Venegas Martínez, 2011). Esta sucinta comparación entre sistemas permite matizar aún más la aseveración inicial para esta sección: monitorear un sistema de pensiones a través del PIB es insuficiente, debido a que los mecanismos para garantizar este derecho en cada país son distintos. Por otro lado, el monitoreo de la tasa de reemplazo podría ser un indicador pertinente para determinar cuál de los sistemas de pensiones ofrece mayores beneficios, sin embargo, se debe contrastar la tasa de reemplazo con la exposición a distintas clases de riesgo y por lo menos se debe realizar una revisión superficial sobre los factores macroeconómicos inherentes a cada país. En esta misma línea, instituciones privadas como el CFA Institute y la consultora Mercer, con la intención de dilucidar esta disyuntiva, han elaborado conjuntamente un índice anual global sobre la situación de distintos sistemas de pensiones, el objetivo de dicho índice es asignar un valor entre 0 a 100 sobre las características más relevantes de un sistema para cumplir con su objetivo. Sin embargo, como ellos mismos reconocerán, el cálculo del índice implica el uso de insumos de sistemas de pensiones inmersos en las dinámicas de los mercados bursátiles globalizados y de fondos de inversión especializados para el retiro: [W]e recognize that the Index is artificial, at least to some extent, as it does not calculate the pension that any retired individual will actually receive. Furthermore, it cannot recognize every aspect of a pension system [...]. We also recognize that comparable international data are not available for every desirable feature. Nevertheless, where international data are available, we have used those data. [...]. Living standards in retirement are affected by a number of other factors, including the provision and costs of health services and aged care, through both the public and private sectors. However, some of these factors can be difficult to measure within different systems and, in particular, difficult to compare. We therefore decided to concentrate on indicators that directly affect the provision of financial security in retirement, both now and into the future. The Index does not claim to be a comprehensive measure of living standards in retirement; rather, it is focused on the provision of financial security in retirement13 (Mercer, 2022, p.23). A pesar de este gran sesgo, las variables a incluir en el cálculo del índice establecen bases razonables de comparación sobre los sistemas de pensiones, mismos que permiten definir un 13 La traducción es propia: “Reconocemos que el índice es artificial, al menos hasta cierto punto, ya que no calcula la pensión que un individuo realmente recibirá. Además, no puede reconocer todos los aspectos de un sistema de pensiones [...]. También reconocemos que no se dispone de datos comparables para todas las características deseables. Sin embargo, cuando hay datos disponibles, los hemos utilizado [...]. Los niveles de vida durante la jubilación se ven afectados por otros factores, incluidos la prestación y los costos de los servicios de salud y la atención a las personas mayores, tanto en el sector público como en el privado. Sin embargo, estos factores pueden ser difíciles de medir dentro de diferentes sistemas y, en particular, difíciles de comparar. Por lo tanto, decidimos concentrarnos en los indicadores que afectan directamente la provisión de seguridad financiera durante la jubilación, tanto ahora como en el futuro. El índice no pretende ser una medida integral del nivel de vida durante la jubilación; más bien, se centra en la provisión de seguridad financiera durante esta etapa”. 36 benchmark gremial y orientar los esfuerzos institucionales hacia los casos de éxito de estos fondos de inversión: Cuadro 1.4: Cálculo del Mercer CFA Institute Global Pensión Index Fuente: Elaboración propia con base en el Informe Mercer CFA Institute Global Pension Index (2023). En el estudio para 2023 se analizaron 47 sistemas de pensiones, los resultados desagregados para México son: 63.5 en idoneidad; 58.40 en sostenibilidad; y 37 en integridad. Dando como promedio 55.10, lo que posiciona al sistema de pensiones mexicano dentro de la calificación “C” que refiere a “un sistema que tiene algunas buenas características, pero también riesgos y/o deficiencias importantes que deben abordarse; sin estas mejoras, su eficacia y/o sostenibilidad a largo plazo pueden ser cuestionadas” (Mercer, 2023). Con esta calificación, México se coloca en el lugar 36/47 del ranking, en el que Islandia, Países Bajos y Dinamarca ocupan los primeros lugares. Como se observa, la sofisticación de los sistemas de pensiones está lejos de ser abordada, la complejidad de este objeto de estudio implica conocer a profundidad un sistema 37 permanentemente dinámico, lo cual suscita muchas limitaciones. Sin embargo, como mencionan algunos autores como Isabel Ortiz, Fabio Durán-Valverde, Stefan Urban, Veronika Wodsak y Zhiming Yu (2019), así como el trabajo de Mitchell Orenstein (2011), es posible definir la predilección a nivel global de ciertas características y estandarizar las bases de comparación, la más importante de ellas, según estos autores, es la tendencia de privatización parcial o total del sistema, lo que implica que los recursos de los trabajadores se concentren en una cuenta individual para posteriormente incorporarse a un portafolio de inversión. En este sentido, dada la naturaleza de diversificación de estos portafolios, la interacción con los mercados financieros (des)globalizados resulta imprescindible. Cuadro 1.5: Situación de los sistemas de pensiones privados Más 14 países pertenecientes a la URSS (ahora unificados con otros ya existentes). Fuente: Cuadro realizado con el trabajo de Isabel Ortiz, Fabio Durán-Valverde, Stefan Urban, Veronika Wodsak Zhiming Yu (2019) y con información disponible de la OCDE. País Año Contienente Cambio/Estatus Año Chile 1981 América del Sur Reformado 2008 Perú 1993 América del Sur Reformado 2012 Argentina 1994 América del Sur Efectos de la privatización revertidos 2008 Colombia 1994 América del Sur Reformado 2005 Uruguay 1996 América del Sur Reformado 2008 Bolivia 1997 América del Sur Efectos de la privatización revertidos 2009 México 1997 América del Norte Reformado 2020 Venezuela 1997 América del Sur Efectos de la privatización revertidos 2000 El Salvador 1998 América Central Reformado 2012 Hungría 1998 Europa Central Efectos de la privatización revertidos 2010 Kazajistán 1998 Asia Central Efectos de la privatización revertidos 2013 Croacia 1999 Europa del Sur Efectos de la privatización revertidos 2011 Polonia 1999 Europa Central Efectos de la privatización revertidos 2011 Nicaragua 2000 América Central Efectos de la privatización revertidos 2005 Costa Rica 2001 América Central Reformado 2008 Ecuador 2001 América del Sur Efectos de la privatización revertidos 2002 Letonia 2001 Europa del Norte Efectos de la privatización revertidos 2009 Bulgaria 2002 Europa del Sur Efectos de la privatización revertidos 2007 Estonia 2002 Europa del Norte Efectos de la privatización revertidos 2009 Rusia 2002 Europa/Asia Efectos de la privatización revertidos 2012 Rep. Dominicana 2003 América del Norte Reformado 2008 Lituania 2004 Europa del Norte Efectos de la privatización revertidos 2009 Rumania 2004 Europa del Este Efectos de la privatización revertidos 2017 Nigeria 2004 África Oeste Reformado 2014 Eslovaquia 2005 Europa Central Efectos de la privatización revertidos 2008 Macedonia 2006 Europa del Sur Efectos de la privatización revertidos 2011 Eslovaquia 2006 Europa Central Reformado 2012 Panamá 2008 América Central Reformado 2010 Ghana 2010 África Oeste Reformado Sin información Rep. Checa 2013 Europa Central Efectos de la privatización revertidos 2016 Armenia 2014 Asia Occidental Reformado Sin información 38 Paradójicamente, el fenómeno de la privatización, iniciado en 1981 por Chile, en años subsecuentes se acompañó de una tendencia de reversión y, en los casos menos drásticos, de una reformulación profunda. En este sentido, como se puede apreciar en el Cuadro 1.5, los sistemas de pensiones totalmente privados que se encuentran activos se concentran en el continente americano, esta coincidencia puede ser explicativa a las similitudes en las tendencias demográficas, pero también a la inestabilidad política, a las pírricas tasas de crecimiento económico, a los altos índices de corrupción y a un sistema financiero poco desarrollado que no promueve la inclusión. Estos factores en su conjunto impiden la unificación de un marco legal apropiado para garantizar los derechos mínimos de previsión social. Como se ha expuesto, la existencia de los sistemas de pensiones plenamente privados es problemática. Principalmente, porque los marcos jurídicos donde se desenvuelven suelen ser endebles, adicionalmente, considerando que estos apelan al uso de cuentas individuales y a la construcción de portafolios de inversión, el patrimonio de los trabajadores queda expuesto a riesgos muy específicos. Hace falta precisar algunas cosas, como el hecho de que las problemáticas del mercado motivan a los administradores de los fondos a buscar complejas opciones de inversión, esto nos aproxima a nuestro objeto de estudio y a otras inconveniencias como la exposición al riesgo de las distintas clases de activo que componen dichos portafolios. Es por ello, que es necesario hablar de las características del sistema de pensiones mexicano, acotar sus objetivos, su organización y los retos que debe afrontar ante un mercado altamente dinámico y (des)globalizado. 1.4. El sistema de pensiones en México Hasta el momento se ha estudiado de manera general el entorno (des)globalizado en el que se encuentran inmersos los sistemas de pensiones, tratando de aclarar que cada uno de ellos cuenta con mecanismos únicos, con propósitos y alcances diferentes. Por esta razón, es imprescindible hablar de las características del sistema de pensiones mexicano y aclarar algunas de sus peculiaridades como son su contexto histórico, marco normativo, reguladores, y principalmente, el asociado a las decisiones de inversión y a la gestión de riesgos. 1.4.1. Breve historia del sistema de pensiones La prevención social en México es una garantía plasmada en el artículo 123 de la Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos de 1917, dicho artículo consagra el derecho de los 39 trabajadores a un trabajo digno y a la previsión de un retiro en caso de invalidez, cesantía o vejez. De esta forma, el 123 constitucional se convierte en fuente de derecho y en el derrotero principal para la construcción de una serie de mecanismos e instituciones con el fin de dar cumplimiento a este mandato. Es por ello, que en 1943, en atención a las necesidades de un país en expansión, es que se promulga la Ley del Seguro Social (LSS), creando así el Instituto Mexicano del Seguro Social (IMSS), posteriormente, en 1959 se crea el Instituto de Seguridad y Servicios Sociales de los Trabajadores del Estado (ISSSTE), y en 1972 el Instituto del Fondo Nacional de la Vivienda para los Trabajadores (INFONAVIT) y el Fondo de la Vivienda del Instituto de Seguridad y Servicios Sociales de los Trabajadores del Estado (FOVISSTE). Esta cronología requiere precisar algunos puntos. En 1942, Emil Schoenbaum, encargado del diseño de los sistemas de pensiones de Ecuador, Bolivia, Chile y Paraguay, “redactó el anteproyecto de la Ley del Seguro Social. Este documento establecía que el seguro de vejez, invalidez y muerte (VIM) debía basarse en el sistema de prima media general, y que se integraría en un fondo14 único a toda la colectividad asegurada de esa primera generación y de las venideras” (Martínez Aviña, 2020, p.26), en otras palabras, la intención del proyecto era la formalización de un sistema de beneficios definidos. Es importante señalar, que la génesis del sistema consideró que los recursos de los trabajadores estarían disponibles después de un largo periodo de acumulación, por lo que en un inicio los pasivos laborales serían nulos. Por otro lado, este aparente éxito de los sistemas de pensiones, que hasta el momento no habían realizado ninguna erogación significativa, alentó que otras instituciones pertenecientes al gobierno mexicano emprendieran la creación de sus propios sistemas enfocados en el sentido de pertenencia, un ejemplo es el anteriormente mencionado, ISSSTE, el Instituto de Seguridad Social para las Fuerzas Armadas Mexicanas (ISSFAM), o los planes de pensiones de Petróleos Mexicanos (PEMEX) y de la Comisión Federal de Electricidad (CFE), así como los planes de pensiones creados por universidades, estados y municipios, mismos que hasta la fecha cuentan con beneficios ligeramente superiores a los otorgados por el IMSS. Actualmente existen más de 105 sistemas gubernamentales de pensiones en México (Martínez Aviña, 2020, p.27). Sin embargo, fue con la reforma a la Ley del Seguro Social de 1973, motivada por la necesidad de incluir a los trabajadores informales, que el sistema de pensiones mexicano dio un salto cuantitativo y cualitativo. Ahora bien, las legítimas intenciones de inclusión fueron matizadas 14 Fondo de Reservas de Pensiones (FRP) 40 con la acelerada disminución del FRP, que para el año de 1983 ya resentía los efectos de la reforma y para 1985 ya se observaba un saldo alarmantemente bajo (CEPAL, 1985). En este punto, las finanzas públicas en general mostraban una endeble solidez, apelando a la severidad de los cambios institucionales, sociales y demográficos. En este orden de ideas, en los inicios de la década de 1980, en el sexenio de Miguel de la Madrid Hurtado (1982-1988), con el pretexto de la “crisis de la deuda externa” (Marichal, 2011) y la implementación del “Plan Baker” (Bogdanowicz-Bindert, 1986), es que se inicia un cambio estructural en la economía mexicana, lo cual inició un proceso de privatización de empresas públicas de distintas industrias como: telecomunicaciones, ferrocarriles y la banca. Esta tendencia sería el precedente directo de la futura privatización del sistema de pensiones mexicano. Previamente, en el año 1992 durante el sexenio de Carlos Salinas de Gortari (1988-1994) se aprobaron reformas a la Ley del Impuesto Sobre la Renta y a la Ley del Seguro Social, dando origen al Sistema del Ahorro para el Retiro (SAR) que hoy conocemos. Posteriormente, en 1993 el ISSSTE se integró al SAR y para el sexenio de Ernesto Zedillo (1994-2000) en 1997 la nueva Ley del Seguro Social migraría en su totalidad el ahorro de los trabajadores a un esquema de contribución definida, transfiriendo la responsabilidad del ahorro para el retiro a empresas privadas denominadas Administradoras de Fondos para el Retiro (AFORES). Consumada la privatización, en 2007, el modelo privado tuvo alcance en entidades como el ISSSTE y PEMEX. Lo anterior, nos posiciona en la última reforma de 2021 y en el sistema de pensiones actual. Como se observa, una de las variables, presumiblemente más importantes en esta progresión histórica es, la ya tan reiterada, necesidad de modificar el sistema de pensiones debido a los “cambios en los patrones demográficos”. Como se explicó en la Figura 1.11, donde se presentó una comparación entre la distribución por edad de la población de México e Italia, la concentración de la población en ciertos segmentos de edad condiciona la situación de los sistemas de pensiones, no es lo mismo una concentración poblacional en edad laboral que una concentración de la población en edad avanzada. De este modo, ¿los patrones demográficos en México en 1973, 1997 y 2021 exigían reformas para mitigar esta exposición al riesgo? La respuesta es no. Al menos no, por causa exclusiva de la modificación en los patrones demográficos. 41 Figura 1.12: Distribución demográfica por edad de México para los años: 1973, 1997 y 2021 Fuente: Elaboración propia con datos de las Naciones Unidas (2021). Si bien, la población de México para estos años fue de 55.228, 93.183 y 126.70515, respectivamente. La evidencia empírica demuestra que los temores de reversión de la tendencia demográfica para 1973 son descartados con los datos de 1997 y este a su vez se descarta con la información de 2021. Es decir, es verdad que la densidad poblacional muestra cambios importantes, aumentando 68.72% entre 1973 y 1997; y 35.97% entre 1997 y 2021. Sin considerar informalidad, tasas de natalidad y el claro aumento en la longevidad entre estos años, el sistema de pensiones sería más grande, pero igualmente distribuido en estos rangos de edad, esto se puede apreciar en la Figura 1.12. Este argumento, permite a algunos investigadores proponer que la intención de privatización del sistema de pensiones se basa exclusivamente en la intención de consolidar: un modelo de desarrollo basado en la dinámica del mercado externo, en detrimento de los mercados internos nacionales, para lo cual se apoyaron en políticas de apertura y liberalización comercial y financiera y en la revaloración del papel central del mercado, con modificaciones sustanciales en las funciones del Estado. Estos procesos abrieron el camino para desarrollar los mercados de capitales y consolidar la globalización (Ramírez, 2019, p.969). Una vez revisado la génesis del sistema de pensiones mexicano, se puede hablar de los fondos de inversión diseñados para administrar los recursos de los trabajadores, de sus reglas de 15 Cifras en millones. 42 diversificación, de cómo estos interactúan con los mercados financieros externos y del nuevo papel del Estado como regulador. 1.4.2. Características de las SIEFORES y su rol dentro del Sistema Financiero Mexicano La introducción ideal para esta sección sería contar con una definición formal de lo que es una Sociedad de Inversión del Ahorro para el Retiro (SIEFORE), sin embargo, la Ley de los Sistemas de Ahorro para el Retiro (LSAR), la Asociación Mexicana de Administradoras de Fondos para el Retiro, A.C. (AMAFORE), la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP), la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro (CONSAR), así como las páginas de internet y los prospectos de inversión emitidos por algunas Administradoras de Fondos para el Retiro (AFORES) no ofrecen del todo una definición que englobe la complejidad de este concepto, sin que en párrafos, documentos o artículos subsecuentes se hagan una serie de precisiones que permitan una mayor comprensión de esta definición. Estas lagunas conceptuales se vuelven todavía más complejas ante las recientes reformas, por lo que para definir a una SIEFORE se parte de contrastes entre lo que eran antes, lo que son ahora y lo que podrían llegar a ser. Se apela que la información disponible con relación a una definición de SIEFORE tiene como público objetivo al trabajador, por lo que omite la recepción de un público especializado. Si bien, como ya se dijo, una definición la podemos hallar en el marco regulatorio, indudablemente es conveniente contar con una definición técnica desde un enfoque financiero que se distancie de los tecnicismos jurídicos sin que esto implique una pérdida de rigor académico. Al final de esta sección se muestra una propuesta, dilucidando, mientras tanto, algunas características que se consideran pertinentes, aclarando que resarcir esta problemática no es la intención principal de esta investigación. Primeramente, partiendo de la LSAR, una SIEFORE es un portafolio de inversión diseñado para la gestión de los ahorros de los trabajadores concentrados en su Cuenta Individual, misma que se integra por las aportaciones a la subcuenta de Retiro, Cesantía y Vejez (RCV), por parte del 43 trabajador16, del patrón17 y del Gobierno Federal18, así como las Aportaciones Voluntarias19, estas serán devengadas una vez que se satisfagan los requisitos que establece la ley del IMSS o del ISSSTE, según sea el caso, como un mínimo de semanas cotizadas y una edad mínima, estas aseveraciones se sustentan en el artículo 39 de la LSAR. Lo anterior requiere una serie de aclaraciones, en el mismo artículo se mencionan a las “administradoras”, quienes en términos generales pueden definirse como aquellas empresas privadas encargadas de la gestión de estos activos, dichas empresas son reconocidas como Administradoras de Fondos para el Retiro (AFORES). A continuación, se muestra una lista de estos participantes: Cuadro 1.6. AFORES: Recursos de los trabajadores a julio de 2023 (cifras en millones) Fuente: Elaboración propia con datos de la CONSAR a julio de 2023. Se puede apreciar que, dentro de estos integrantes se encuentran prestigiosas marcas reconocidas en México y en el mundo, así encontramos instituciones de banca múltiple: Citibanamex, XXI Banorte e Inbursa; gestores internacionales de activos financieros: Principal, Invercap y SURA; amplísimos y diversificados grupos corporativos: Azteca, Coppel y Profuturo; 16 Aporta 1.125% al ramo Retiro, cesantía y vejez. (RCV) con base en el Salario Base de Cotización (SBC). Artículo 140 LSS. 17 Aporta 3.15% al ramo RCV, más 2% correspondiente al retiro con base en el SBC. Artículo 141 LSS. 18 Aporta 0.225%. al ramo RCV con base en el SBC. Artículo 39 LSS. 19 Las aportaciones voluntarias son depósitos adicionales a la Cuenta Individual que pueden realizarse en cualquier momento y de acuerdo con las posibilidades de cada trabajador, en ventanilla la Administradora define los montos mínimos y en la mayoría de los casos no se establecen depósitos periódicos forzosos (CONSAR). AFORE Retiro, cesantía y vejez Ahorro Voluntario y Solidario Fondos de Previsión Social Capital de las Afores Total de recursos Participación en el mercado Azteca 245,688.03 1,018.88 1,631.29 248,338.20 4.39% Citibanamex 867,318.84 15,935.01 4,164.81 887,418.66 15.69% Coppel 413,888.10 2,633.41 2,379.57 418,901.08 7.41% Inbursa 150,322.08 2,273.92 2,307.21 154,903.21 2.74% Invercap 244,116.21 2,304.73 1,167.73 247,588.67 4.38% PensionISSSTE 322,781.04 41,068.27 11,121.86 374,971.16 6.63% Principal 320,983.66 4,822.91 1,915.95 327,722.51 5.80% Profuturo 941,004.12 39,702.27 4,646.74 985,353.13 17.43% SURA 840,972.81 33,580.52 4,782.94 879,336.27 15.55% XXI Banorte 946,844.06 43,841.98 134,612.73 4,986.74 1,130,285.51 19.99% Total 5,293,918.94 187,181.89 134,612.73 39,104.84 5,654,818.40 100.00% 44 así como PensionISSSTE, un órgano público desconcentrado. La diversidad de los participantes y los montos que administran, recordemos que estos activos ascienden a casi el 20% del PIB, denotan la importancia de estos agentes dentro de la economía mexicana. A razón de esto, para poder participar en este mercado es necesario recibir una autorización de la SHCP y sujetarse a todo el marco jurídico del SAR, a través de las disposiciones, lineamientos e interpretaciones que emite la CONSAR. De esta forma, las AFORES son parte esencial del Sistema Financiero Mexicano (SFM20), lo anterior se sustenta en el artículo 40 de la LSAR. En este sentido, las AFORES conforman un mercado en el que los servicios financieros que ofrecen se distinguen por el tipo de estrategias de inversión (retorno/rendimiento), comisiones y gestión de riesgos. También es imprescindible considerar otros criterios para el trabajador como atención al cliente, puntos de venta y proximidad con la marca. A partir de los primeros es posible delimitar el concepto de SIEFORE. Para hablar de las estrategias es necesario profundizar en el concepto de portafolio de inversión, así como los usos aparentemente arbitrarios de “Sociedad de Inversión” y “Fondo de Inversión”. Ampliando el concepto de SIEFORE de la LSAR, un portafolio de inversión se compone con varios activos financieros seleccionados a través de distintos criterios con el objeto de obtener un rendimiento, la construcción de estos portafolios se guiará por “una regla que implica que el inversionista debe diversificar y esto maximizará el rendimiento esperado” (Markowitz, 1952, p. 79). Esta aproximación, plantea el axioma seminal de las finanzas contemporáneas en donde el rendimiento estará en función al riesgo21 al que el inversionista decida exponerse. En el caso de las AFORES, el grado de exposición al riesgo será lo que caracterice su catálogo de servicios. Ahora bien, como se mencionó, las modificaciones a la regulación del SAR tienen un papel muy importante, en específico la de 2019, esta reforma motivó la adopción de un nuevo modelo de inversión gremial conocido como Target Date Funds (TDF). Por lo anterior, es conveniente analizar algunas de las características de este modelo de inversión. Los TDF son planes de inversión diseñados en Estados Unidos por Wells Fargo y Barclays Global Investors en marzo de 1994, se enfocan en el segmento de planes de pensiones 401(k). Estos gestores de activos identificaron que el mercado de pensiones contaba con dinámicas de comportamiento muy particulares: 1) los jóvenes trabajadores tienen altas expectativas de 20 Ver Anexo 1: Organigrama del Sistema Financiero Mexicano (SFM). 21 Probabilidad de perdidas potenciales ante eventos que modifiquen el precio de un activo: volatilidad. 45 rendimiento respecto a sus ahorros; 2) contrariamente, los trabajadores próximos a retirarse preferían una postura de inversión conservadora y; 3) si bien, no es una generalidad, gran parte de los trabajadores sólo se preocupaban por sus ahorros al inicio y al final de su vida laboral, por lo que al menos por veinte años los recursos de los trabajadores estarían sin supervisión directa del beneficiario (Birdthistle, 2016). Es decir, la clave de éxito de este producto fue la planificación de una estrategia a largo plazo en donde las tolerancias al riesgo fuesen dinámicas a lo largo de la vida laboral del trabajador, de esta forma, la aversión al riesgo sería mayor conforme pasara el tiempo. En consideración de dichas características, la exposición al riesgo de un portafolio preponderantemente estará en función de la diversificación de dos clases de activo: renta variable (mayor riesgo, mayor rendimiento) y renta fija (menor riesgo, menor rendimiento). De este modo, un portafolio de un trabajador joven contará con una alta ponderación de renta variable y conforme se desarrolle su vida laboral esta irá disminuyendo, permitiendo que la ponderación de renta fija aumente gradualmente, alcanzando su nivel más alto en vísperas del retiro del trabajador, a esto se le conoce como trayectoria de inversión22. Este supuesto es la base con la que los TDF son construidos. Por otro lado, la definición de estrategias de inversión a largo plazo para el mercado de pensiones no fue la única aportación de los TDF. En el contexto en el que estos fondos fueron creados la mayoría de los portafolios comerciales y de pensiones establecían como benchmark a algún índice bursátil que no necesariamente reflejaba la posición del portafolio, de este modo el Alpha23 y el Tracking Error24 no eran herramientas útiles al momento de evaluar una estrategia de inversión. Ante esta disyuntiva los administradores de los TDF, con base en la trayectoria de inversión, diseñaron un benchmark dinámico en el que el valor total de este índice estuviera en función de las ponderaciones de las clases de activo acorde a la exposición al riesgo de cada portafolio e inherentemente a la edad de los trabajadores y a su apetito al riesgo (al benchmark de los TDF se le conoce como glidepath). Todas estas características, durante la crisis financiera de 22 “Trayectoria de inversión” es la traducción de “Glidepath”. La CONSAR usa Glidepath para hablar del benchmark y del grado de exposición al riesgo de las SIEFORES. A partir de aquí, me referiré a “trayectoria de inversión” cuando hable de este grado de exposición al riesgo (Régimen de inversión) y a Glidepath cuando hable del benchmark. 23 Por Alpha me refiero a confrontar el desempeño del portafolio contra el desempeño del Glidepath. Alpha positivo (negativo) representa tener un desempeño por encima (abajo) del Glidepath. 24 Tracking error o error de seguimiento, es la desviación estándar de la diferencia entre los rendimientos del portafolio y su Glidepath. 46 2008 permitieron que los TDF mostraran un alto nivel de resiliencia respecto a otros portafolios del mercado de Estados Unidos, abonando a su popularidad (Laurence David y Chang, 2011). Sin embargo, esta aparente idoneidad de los TDF para el mercado de pensiones es matizada con algunos problemas, que para el caso de México ya prevalecían desde antes de la reforma de 2019, esto tiene que ver con la forma en que están construidos los portafolios y la gestión de riesgos a la que están sujetos, los cuales priorizan que la posición se mantenga estática por largos periodos, impidiendo un oportuno acoplamiento a las tendencias y a los cambios estructurales del mercado. Lo anterior, se origina desde la gestión de riesgos, conocido en México como Régimen de Inversión, el cual integra a un sistema de reglas de inversión conocidas como límites, esto se analizará a detalle en su apartado propio. Por último, ante esta clara tendencia a la aversión al riesgo, es pertinente hacer un cuestionamiento a este modelo de inversión: ¿qué pasa si el mercado de renta fija deja de ser seguro? Claro, a pesar de todo esto los TDF representan una opción factible, en especial si se compara con el modelo de inversión anterior. En este punto entramos en los intrincados terrenos de la implementación de la reforma y en la necesidad de retroceder un poco para explicar la evolución de las SIEFORES. Desde la creación del sistema privado de pensiones en México con la reforma de 1997, las SIEFORES se gestionaban con lineamientos muy similares a los TDF, sin embargo, estaban muy lejos del grado de sofisticación de estos instrumentos, por otro lado, los rendimientos de los portafolios no ofrecían la garantía de altas tasas de reemplazo. Debido a esto se iniciaron una serie de reformas que dieron origen a distintos fondos en los que se incluían a trabajadores con distintos rangos de edad. El Cuadro 1.7 muestra las SIEFORES vigentes para cada reforma. 47 Cuadro 1.7. SIEFORES vigentes conforme a las reformas al SAR Fuente: Elaboración propia con base en el trabajo Apuntes sobre el SAR no. 3. Una de las principales confusiones que surge de la implementación, aunque se podría catalogar como una problemática menor, tiene que ver con el nombre de los fondos, si bien, queda claro que desde 2005 todas son SIEFORES Básicas, las SIEFORES vigentes a 2019 serán reconocidas como “SIEFORES generacionales”, pero seguirán conservando “SB” como identificador. Ahora bien, la implementación de las SIEFORES Generacionales, sí subsanó un desequilibrio importante, el cual tiene que ver con la disminución de “riesgos operativos del esquema anterior al suprimir la migración por cumpleaños del trabajador, disminuyendo también los costos para las AFORE[S] y ampliando el margen para mayores reducciones de comisiones” (CONSAR, 2021, p. 14). Esta sucinta postura por parte del regulador ante este tema tan complejo requiere ciertas acotaciones, “la migración por cumpleaños del trabajador” hace referencia a que los ahorros de aquellos trabajadores que se encontraban en el límite de edad de cualquier SIEFORE fuesen transferidos a una SIEFORE con un Régimen de Inversión más restrictivo, emulando de una forma muy rudimentaria a la trayectoria de inversión de los TDF. Esta gestión de los recursos era sumamente complicada y contraía muchas consecuencias: 1) La transferencia se podía realizar por títulos o por efectivo, siempre y cuando no se quebrantara SIEFORE Edad trabajador SIEFORE Edad trabajador SIEFORE Edad trabajador Única Todas las edades SB1 56 y más SB1 56 y más SB2 menores de 56 SB2 46-56 SB3 37-45 SB4 27-36 SB5 menores de 27 SIEFORE Edad trabajador SIEFORE Edad trabajador SIEFORE Edad trabajador SB1 60 y más SB0 60 y más SB Inicial menores de 25 SB2 46-59 SB1 60 y más SB 90-94 25-29 SB3 37-45 SB2 46-59 SB 85-89 30-34 SB4 menores de 36 SB3 37-45 SB 80-84 35-39 SB4 menores de 36 SB 75-79 40-44 SB 70-74 45-49 SB 65-69 50-54 SB 60-64 55-59 SB 55-59 60-64 SB Pensiones 65 y más SB: SIEFORE Básica 1997 2005 2008 2013 2015 2019 48 algún límite del Régimen de inversión, tanto de la SIEFORE que traspasaba como de la que recibía, esto condicionaba los instrumentos que se podían traspasar; 2) Cuando los límites impedían un traspaso en títulos por cuestiones de régimen, se tenía que optar por vender determinada cantidad de activos, castigando el precio en el peor de los casos y manteniendo la liquidez en chequera a una tasa poco atractiva; 3) Los traspasos de cualquier índole afectaban las ponderaciones de todas las clases de activo del portafolio, en algunos casos condicionaban la estrategia, lo cual implicaba futuros rebalanceos; 4) El traspaso podría representar pérdidas inmediatas en caso de que los recursos hayan sido traspasados a una SIEFORE con un pobre desempeño. Aún con todas las condiciones operativas y del mercado a favor, así como la mayor diligencia posible, “la migración por cumpleaños del trabajador” no necesariamente representaba un beneficio, si además consideramos que este evento podía ocurrir hasta cinco veces en la vida del trabajador, desde su incorporación en SB4 hasta su próximo retiro en SB0, los impactos podrían llegar a ser significativos. Por otro lado, la CONSAR también habla de que la transición a TDF trae como beneficio una disminución en las comisiones, como se observa en la Figura 1.13, no solamente hubo una reducción significativa, sino que también una homologación a 0.57% en todas las AFORES, salvo PensionISSSTE que tiene una comisión preferente de 0.53% sobre el saldo administrado al cierre de agosto de 2023. Hasta antes de la reforma de 2019, las AFORES definían su comisión y la CONSAR las autorizaba con base en los servicios que proporcionaban, algo que es razonable, sin embargo, esta homologación resarce otra de las paradojas del sistema de pensiones: Las comisiones altas o bajas muchas veces no se relacionan con el desempeño de las SIFORES, a pesar de compartir el mismo Régimen de Inversión. 49 Figura 1.13: Comisiones sobre saldo (AFORES vigentes). Evolución de 1997 a 2023 Fuente: Elaboración propia con base en la información estadística de CONSAR. Se consideraron sólo las AFORES activas. Por último, hace falta profundizar en el Régimen de Inversión, este se revisará en su sección propia junto con un panorama general del desempeño de las SIEFORES. Sin embargo, considero que hasta el momento ya se cuenta con la información suficiente para aventurarse a proponer una definición de SIEFORE. En resumen, se puede hacer notar que las Sociedades de Inversión denotan un producto financiero con un robusto sistema de gestión de riesgos, pero no tan sofisticado como un Fondo de Inversión o un TDF. Cabe aclarar que, esta problemática para el caso de otros servicios como los Fondos de Inversión regulados por la Comisión nacional Bancaria y de Valores (CNBV) sí implicó una modificación de fondo y de forma a la regulación con el fin de evitar confusiones, pasando de la Ley de Sociedades de Inversión (LSI) promulgada en 2001 a la Ley de Fondos de Inversión (LFI) reformada en 2014, modificación necesaria ante la intención de ofrecer a los inversionistas un producto sofisticado desde el nombre. Una vez dicho lo anterior, aquí la propuesta: Una SIEFORE es un Fondo de Inversión que concentra y gestiona los ahorros de los trabajadores a través de un modelo de inversión denominado 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 ju l-9 7 ju n- 98 m ay -9 9 ab r-0 0 m ar -0 1 fe b- 02 en e- 03 di c- 03 no v- 04 oc t-0 5 se p- 06 ag o- 07 ju l-0 8 ju n- 09 m ay -1 0 ab r-1 1 m ar -1 2 fe b- 13 en e- 14 di c- 14 no v- 15 oc t-1 6 se p- 17 ag o- 18 ju l-1 9 ju n- 20 m ay -2 1 ab r-2 2 m ar -2 3 Azteca Citibanamex Coppel Inbursa Invercap Principal Profuturo SURA XXI Banorte PensionISSSTE 50 TDF, lo que implica que la exposición al riesgo y la expectativa de rendimiento estarán en función de la edad de cada trabajador. Cabe aclarar que, estos fondos son administrados por una entidad financiera privada denominada AFORE, a cambio de una comisión anual por el saldo administrado. Las SIEFORES se sujetan a un sólido conjunto de reglas de inversión conocidas como Régimen de Inversión, son reguladas por el Estado, a través de la CONSAR y autorizadas para operar por la SHCP. 1.5. Conclusión capitular Este primer capítulo se propuso explicar brevemente: 1) los procesos de (des)globalización, los cuales refieren al robustecimiento, contracción y abolición de las dinámicas sociales, económicas y financieras que suceden de forma simultánea y asimétrica entre todos los participantes de los mercados financieros; 2) con este contexto, se acotó el objeto de estudio a los sistemas de ahorro y a sus características; 3) finalmente, para el caso de México se establecieron las pautas mínimas del sistema de pensiones, su regulación y un sucinto recuento histórico. Como se mencionó, difícilmente se puede explicar el desempeño de las SIEFORES sin apelar a la interacción con los procesos de (des)globalización, en los que el patrimonio de los trabajadores se ve obligado a interactuar al concentrarse en portafolios de inversión. Es evidente que los sistemas privados implican varias problemáticas y es objeto de ser perfectible; sin embargo, con base en esta revisión, optar por otro tipo de sistema (mixto o plenamente gubernamental) suscita otros escollos, en donde la ausencia de certeza jurídica en el que se encuentra nuestro país es el principal impedimento para garantizar el objetivo fundacional del sistema: asegurar un retiro digno para los trabajadores. 51 Capítulo 2: Modelos que explican los sistemas de pensiones Este apartado tiene el propósito de presentar dos tipos de modelos y teorías. Por un lado, aquellas con un enfoque económico que explican la relación entre ingreso, consumo y ahorro; y, por otro, un segundo grupo enfocado en la parte financiera, que se centra en el valor del dinero a través del tiempo, la construcción y diversificación de portafolios de inversión, así como algunas métricas de riesgos. Ambas clasificaciones proponen una explicación sinérgica y complementaria acerca de la compleja realidad de los sistemas de pensiones. Por último, se presentan las propuestas de modelos de gestión de riesgos para fondos de pensiones mexicanos, definiendo su alcance y su utilidad en un entorno (des)globalizado. De esta forma, se presentan los múltiples factores que convergen en la acumulación seminal y paulatina del patrimonio de los trabajadores, para posteriormente hablar de los vehículos de inversión, los cuales redirigen dichos recursos a actividades productivas. 2.1. Modelos económicos Este primer grupo de modelos pretenden ofrecer una comprensión más profunda del comportamiento del consumo y sus determinantes, los cuales evocan implícitamente al ahorro. Por ejemplo, El modelo de consumo analiza cómo los individuos distribuyen su gasto a lo largo del tiempo, mientras que la Hipótesis de ciclo de vida, sugiere que las personas definen su consumo y ahorro con el objetivo de mantener un nivel estable durante el inicio de su trayectoria laboral hasta su retiro. La Hipótesis de ingreso permanente de Milton Friedman complementa esta idea, afirmando que el consumo está condicionado por el ingreso promedio esperado a lo largo de la vida del consumidor y en menor medida por los ingresos actuales. Por otro lado, La teoría del consumo como una caminata aleatoria de Robert Hall postula que los cambios en el consumo son impredecibles y dependen únicamente de nueva información, lo que refuerza la idea de que los consumidores utilizan todos los datos disponibles para tomar decisiones óptimas. Contrariamente, La paradoja de Feldstein y Horioka plantea un desafío, ya que sugiere una desconexión entre las tasas de ahorro e inversión nacional, lo que contradice la expectativa de integración de los mercados financieros. Los modelos por revisar ofrecen una amplia perspectiva económica sobre el comportamiento de los sistemas de pensiones. 2.1.1. Modelo de Consumo 52 Teniendo en mente al objeto de estudio. Los sistemas de pensiones tendrán como objetivo fundamental al ahorro, por esta razón, es importante considerar aquellas teorías que se vinculen a esta variable y en especial, a las relaciones de consumo e ingreso, así como la intervención del Estado en las dinámicas económicas. Por tal motivo, las teorías empleadas para explicar el comportamiento de estas variables son imprescindibles al momento de hablar del nivel de ahorro de los agentes que integran una economía. Por esto, se debe considerar a esta variable como remanente de la relación consumo-ingreso, pero también, en esta proyección histórica, como un factor relevante para la liquidez nacional y consecuentemente para las capacidades económicas óptimas. Por tal motivo, el trabajo de John Maynard Keynes es de vital importancia para el propósito de esta investigación. Su trabajo se construye en contraste con las aportaciones de la teoría económica clásica en el que algunos conceptos como ocupación, salario, desempleo friccional, precios, costos de producción, demanda y oferta, son problemáticos e incapaces de describir por sí mismos la realidad económica “contemporánea”. En este sentido, la aportación de Keynes radica en definir la relación de consumo ante los cambios en el nivel de ingresos. El autor dice: [las personas]25 están dispuest[a]s por regla general y en promedio, a aumentar su consumo a medida que su ingreso crece, aunque no tanto como el crecimiento de su ingreso. (Esto quiere decir que si C. es el monto del consumo e Y., el ingreso (ambos medidos en unidades de salario), Δ C., tiene el mismo signo que Δ Y., pero es de menor magnitud, es decir, dC./dY. es positivo y menor que la unidad (Keynes, 1936, p.93). De esta forma, Keynes concluye: 1) que la propensión marginal a consumir (PMgC) es positiva, pero menor a la unidad; 2) que la propensión media al consumo (PMeC) es decreciente; 3) que el ingreso es el principal determinante del consumo, y 4) que la tasa de interés real no desempeña un papel relevante en su comportamiento, discordando con la presunción clásica de que los aumentos en dicha tasa fomentan el ahorro y reducen los incentivos para consumir (Liquitaya Briceño, 2011, p. 34). Entonces: 𝐶 = 𝐶 + 𝑐 𝑌𝑑 (1.0) Donde: C Consumo; 25 De la traducción de Eduardo Hornedo (1936) se optó por reemplazar “los hombres” por “las personas” y ajustar género y número en el resto de la cita. A lo largo del trabajo original de Keynes, discursivamente y en su contexto, utiliza al “hombre” y a su equivalente en plural como protagonista(s) de las dinámicas económicas, aquí la cita original: “men are disposed, as a rule and on the average, to increase their consumption as their income increases, but not by as much as the increase in their income. That is to say, if Cw is the amount of consumption and Y w is income (both measured in wage-units) ΔCw has the same sign as ΔY w but is smaller in amount, i.e. dC w/dY w is positive and less than unity” (Keynes, 1936, p.93). 53 𝐶 Nivel de consumo autónomo (no dependiente del ingreso); 𝑐 Propensión marginal para consumir; 𝑌𝑑 Ingreso disponible. Figura 2.1: Función de consumo Fuente: Elaboración propia con base en el trabajo de Keynes (1936). La fórmula anterior como representación abstracta del consumo, omite a los ingresos no utilizados, los cuales teóricamente son reservados para ser gastados en otro momento. Por tal motivo, los modelos de consumo son plausibles para el estudio del ahorro, ya que indirectamente apelan a que el nivel de renta no gastada estará en función del nivel de ingresos, una vez satisfechas las necesidades de consumo. 2.1.2. Hipótesis de Ciclo de Vida (HCV) Teniendo como antecedente la teoría de Keynes, Franco Modigliani junto con Richard Brumberg (1954) proponen una hipótesis basada en los patrones de consumo en función de la edad de los agentes económicos. Es decir, el comportamiento de reservar una parte del ingreso oscilará en función de que la renta corriente se desvíe de los recursos disponibles a lo largo de la expectativa de vida de una persona. Esta propuesta, conocida como Hipótesis de Ciclo de Vida (HCV), es un modelo de consumo basado en decisiones de ahorro “racionales”, bajo el supuesto de que la vida se prolonga de forma finita: the resources that a representative consumer allocates to consumption at any age, it, will depend only on his life resources (the present value of labor income plus bequests received, if any) and not at all on income accruing currently. When combined with the self-evident proposition that the representative consumer will choose to consume at a reasonably stable rate, close to his anticipated average life consumption, we can reach 54 one conclusion fundamental for an understanding of individual saving behavior, namely that the size of saving over short periods of time, like a year, will be swayed by the extent to which current income departs from average life resources26 (Modigliani, 1986, p. 299). La HCV se ocupa de las variaciones en el ahorro resultantes de las desviaciones transitorias consecuentes del “ciclo de vida”, en el que se considera la integración laboral, la probable formación de una familia, el envejecimiento y la jubilación, de ahí el nombre de Ciclo de Vida. Consecuentemente, la función de utilidad de Modigliani se expresa de la siguiente forma: 𝑈 = 𝑈(𝐶 , 𝐶 , 𝐶 , … 𝐶 ) (2.0) Donde, Ci (i=T, T+1, T+2, ... L) representa el consumo planificado en la edad “i”, y “L” es la edad al momento de la "muerte". Dado que el hogar planea agotar exactamente sus recursos durante su vida. Entonces: 𝐴 + 𝑌 + 𝑌(1 + 𝑟) = 𝐶(1 + 𝑟) (2.1) Donde: 𝐴 Riqueza en activos físicos y financieros transferidos en (T-1); 𝑌 Ingresos en edad T no relacionados con la propiedad; 𝑌 Ingresos en edad i no relacionados con la propiedad; 𝑟 Tasa de interés; 𝑁 Edad al momento del retiro. Se acepta el supuesto simplificador de que la función de utilidad de la fórmula 2.1 es homotética. De esta forma, el consumo actual planificado está dado por: 𝐶 = γ 𝑊 (2.2) Donde, 𝑊 es el total de recursos esperados del hogar a la edad, T. 26 La traducción es propia: “los recursos que un consumidor representa vo asigna al consumo a cualquier edad, t, dependerán sólo de sus recursos indispensables (el valor actual de la renta laboral más las herencias recibidas, si las hay) y no de la renta acumulada en el momento. Cuando se combina con la proposición evidente de que el consumidor representa vo elegirá consumir a un ritmo razonablemente estable, cercano a su consumo promedio de vida an cipado, podemos llegar a una conclusión fundamental para comprender el comportamiento de ahorro individual, a saber, que el tamaño del ahorro durante períodos de empo cortos, como un año, se verán influidos por la medida en que los ingresos actuales se aparten de los recursos de vida promedio”. 55 𝑊 = 𝐴 + 𝑌 + 𝑌(1 + 𝑟) (2.3) El consumo planificado en años futuros viene dado por: 𝐶 = γ 𝑊 𝑖 = 𝑇 + 1, 𝑇 + 2, … , 𝐿 (2.4) γ para las ecuaciones 2.3 y 2.4 dependerá de la tasa de interés, así como de los gustos y preferencias en el consumo. Dado que los recursos se agotan durante la vida, cuanto más cerca se esté de la muerte, mayor será la proporción de los recursos que planean gastar durante un año determinado. Figura 2.2: Hipótesis del Ciclo de Vida. Perfiles de ingreso y consumo. Fuente: Tomado del trabajo de Modigliani (1986). La Figura 2.2, muestra los perfiles de ingreso y consumo en el ciclo de vida. En donde la trayectoria de ingreso llega hasta su punto máximo (ahorro) justo en el momento del retiro y es seguido por un periodo de consumo (desahorro). De este modo, el trabajo de Modigliani ayuda a predecir los comportamientos individuales: ingresos transitorios, tendencia a la riqueza y la volatilidad en las tasas de ahorro. 2.1.3. Hipótesis de Ingreso Permanente (HIP) Con base en el trabajo de Keynes (1936) y de Modigliani (1954), Milton Friedman (1957) se propone explicar en su Hipótesis de Ingreso Permanente (HIP) cómo los ingresos de las familias 56 son condicionados por las expectativas a largo plazo, identificando componentes permanentes y transitorios para el consumo y el ingreso en este horizonte de tiempo. Friedman dice: The magnitudes termed "permanent income" and "permanent consumption" that play such acritical role in the theoretical analysis cannot be observed directly for any individual consumer unit. The most that can be observed are actual receipts and expenditures during some finite period, supplemented, perhaps, by some verbal statements about expectations for the future27 (Friedman, 1957, p.20). De esta forma, se propone que el consumidor ajustará su gasto a las variaciones en sus expectativas de ingresos. La HIP está dada por las siguientes ecuaciones: 𝑐 = 𝑘(𝑟, 𝜔, 𝜂) ∙ 𝑦 (3.0) 𝑦 = 𝑦 + 𝑦 (3.1) 𝑐 = 𝑐 + 𝑐 (3.2) 𝜌(𝑦 + 𝑦 ) = (𝑐 + 𝑐 ) = (𝑐 + 𝑦 ) = 0 (3.3) Donde: 𝑐 Consumo; 𝑦 Ingresos; Los superíndices "𝑝” y “𝑡", identifican los componentes permanentes y transitorios, 𝑘 Proporción “𝑘" del ingreso permanente; 𝑟 Tasa de interés; 𝜔 Cociente de la riqueza no humana a ingreso; 𝜂 Variable portmanteau, compuesta de gustos y preferencias de consumo contra las adiciones a la riqueza. 27 La traducción es propia “Las magnitudes denominadas "ingreso permanente" y "consumo permanente" que desempeñan un papel tan crítico en el análisis teórico no pueden observarse directamente para ninguna unidad de consumo individual. Lo máximo que se puede observar son ingresos y gastos reales durante un período finito, complementados, tal vez, por algunas declaraciones verbales sobre expectativas para el futuro”. 57 Figura 2.3: Representación transversal de la hipótesis del ingreso permanente Fuente: Tomado del trabajo de Friedman (1957). Las ecuaciones 3.2 y 3.3 se encargan de explicar la conexión existente entre los elementos permanentes y transitorios, estableciendo que el ingreso registrado durante un periodo determinado resulta de la suma de ambos. En otras palabras, el consumo permanente se encuentra intrínsecamente ligado al ingreso permanente, ya que este último desempeña un papel fundamental en la determinación de la cantidad que un consumidor planea gastar. La ecuación 3.4 introduce el supuesto de la ausencia de correlación entre los elementos que conforman el ingreso y el consumo permanente, en contraposición a sus homólogos transitorios, lo que establece una relación definida entre los componentes permanentes. En la Figura 2.3 se puede apreciar la representación gráfica de dichas relaciones. La HIP no sólo es una contribución directa al estudio del consumo, también conjetura que la propensión marginal a consumir la riqueza financiera será mayor al valor presente descontado de los ingresos laborales futuros. El ingreso no sólo requiere un mayor nivel de riqueza humana, sino que también indica un flujo más riesgoso de ingresos laborales futuros, lo que implica un mayor ahorro precautorio, dando lugar a la conjetura de Friedman (Wang, 2006). 2.1.4. El consumo como una caminata aleatoria En este recuento de las teorías que estudian al consumo e indirectamente al ahorro, nos encontramos con el trabajo de Robert E. Hall (1978), el cual profundiza en las hipótesis vistas hasta el momento, demostrando que la intención de optimización de los consumidores implica que la 58 utilidad marginal del consumo evolucione según una caminata aleatoria (random walk). Es decir, sólo el consumo actual es relevante para predecir el consumo futuro, en este sentido, el trabajo de Hall es una aproximación econométrica a partir de las ampliamente aceptadas HCV e HIP. El supuesto final de su hipótesis propone que los cambios en los precios de las acciones que cotizan en el mercado de valores tienen un valor mesurable para predecir cambios en el consumo, lo que en un sentido formal contradice la hipótesis de la caminata aleatoria, pero reconoce un breve desfase entre los cambios en el ingreso permanente y los cambios correspondientes en el consumo. El descubrimiento de que el consumo se comporta de forma similar a los precios de las acciones, es decir, siguiendo una caminata aleatoria, en realidad soporta la hipótesis de Hall, lo que indirectamente establece un vínculo con los vehículos de ahorro actuales como los fondos de inversión. Con base en el modelo convencional de consumo durante el ciclo de vida bajo incertidumbre: 𝐸 ∑ (1 − 𝛿) 𝑢(𝑐 ) (4.0) Sujeto a: 𝐸 ∑ (1 − 𝑟) (𝑐 − 𝜔 ) = Ã (4.1) Donde: 𝐸 Expectativa matemática condicionada de toda la información disponible en t; 𝛿 Tasa de preferencia temporal subjetiva; 𝑟 Tasa de interés real (r > 𝛿), supuesta constante en el tiempo; 𝑇 Duración de la vida económica; 𝑢() Función de utilidad de un período, estrictamente cóncava; 𝑐 Consumo; 𝜔 Ganancias, son estocásticas y son la única fuente de incertidumbre; Ã Activos, capital no humano. Posteriormente, el propio Hall junto con Frederic Mishkin (1982), con base en la adición de la variable “incertidumbre” desarrollada en el trabajo de Bewley (1977), se reconoce la relación estocástica entre el consumo y el ingreso, suponiendo que los cambios en los ingresos reales se reflejan de forma rápida en el consumo, con un mayor impacto de los cambios permanentes sobre los transitorios, pero con efectos “vigorosos” en estos últimos cuando la tasa de interés es alta. 59 Además, se toman en cuenta expectativas racionales, donde los consumidores utilizan la información disponible para estimar las distribuciones de probabilidad de los ingresos futuros asumiendo que, los ingresos reales son la suma de tres componentes:1) un componente determinista que aumenta con la edad hasta el inicio de la jubilación, el cual cae rápidamente; 2) un componente estocástico, ȳ , que fluctúa en función de las perspectivas de vida; 3) un componente estocástico estacionario 𝑦 , que estará en función de las influencias transitorias y se describe mediante un movimiento promedio de series de tiempo. Hall y Mishkin usan el siguiente modelo estocástico: 𝑦 = ȳ + 𝑦 + 𝑦 (4.2) 𝑦 = 𝑦 + ε (4.3) 𝑦 = 𝛷 𝜂 (𝛷 normalizado igual a uno) (4.4) Donde, ε y 𝜂 son componentes estocásticos del ingreso, completamente impredecibles a partir de información pasada. Adicionalmente, con una función de utilidad cuadrática el problema de decisión intertemporal se maximiza: 𝐸 − 12 (1 − 𝛿) (𝑐∗𝐓 𝐭 − c̃ ) (4.5) Donde, 𝑐∗ es el nivel de satisfacción y ?̃? es el nivel de consumo. (1 + 𝑟) (𝑦 − c̃ ) + Ã𝐓 𝐭 = 0 (4.6) Asimismo, el modelo se sujeta a una restricción presupuestal. 𝐸 [(1 − 𝛿) − (𝑐∗ − c̃ )]𝑐∗ − c̃ = (1 + 𝑟) para 𝜏 = 1, … , 𝑇 − 𝑡. (4.7) Donde, una vez más: 𝐸 Expectativa matemática condicionada de toda la información disponible en t; 𝛿 Tasa de preferencia temporal subjetiva; 𝑟 Tasa de interés real (r > 𝛿), supuesta constante en el tiempo; 𝑇 Duración de la vida económica; 60 c̃ Consumo; 𝑐∗ Nivel de satisfacción sobre el consumo; 𝐴 Activos, capital no humano. Con base en evidencia empírica, Hall propone para simplificar el modelo asumir que la tasa de descuento temporal es igual a la tasa de interés real, r: 𝐸 ĉ = 𝑐∗ + c̃ − 𝑐∗ (4.8) Tomando la expectativa condicionada a la información disponible en el momento t de la restricción presupuestaria y usando la ecuación 4.7 para sustituir 𝐸 c̃ , tenemos: (1 + 𝑟) [𝐸 𝑦 − 𝑐∗ − c̃ + 𝑐∗] + Ã = 0 (4.9) Definiendo la riqueza en t como H : H ≡ (1 + 𝑟) 𝐸 𝑦 (4.10) 𝑦 ≡ 1∑ (1 + 𝑟) (4.11) V ≡ (1 + 𝑟) 𝑐∗ (4.12) Se puede reescribir como: c̃ = 𝑐∗ + 𝑦 ( H + Ã − V ) (4.13) Esta función de consumo es idéntica a las funciones de HCV e HIP de Modigliani (1953) y Friedman (1957). Por otro lado, las trayectorias deterministas de la riqueza humana y no humana se definen como trayectorias en ausencia de sorpresa: c̄ = 𝑐∗ + 𝑦 H + Ā − V (4.14) Sustrayendo 4.15 de 4.14 y definiendo c y A como desviaciones de las trayectorias deterministas de consumo y de los activos: c = c̃ y A = Ã − Ā . Para obtener: 61 c = 𝑦 [𝐻 + 𝐴 ] (4.15) La evolución de los activos en torno a su trayectoria determinista se rige por: 𝐴 = (1 + 𝑟)(𝐴 + 𝑦 + 𝑦 − 𝑐 ) (4.16) Dado que el rendimiento real de los activos, r, se asume constante, A, se conoce completamente en t-1. La desviación de la riqueza humana alrededor de su trayectoria determinista se puede escribir como: 𝐻 = ∑ (1 + 𝑟) (𝑦 + ∑ (1 + 𝑟) 𝛷 𝜂 ) = 1𝑦 𝑦 + (1 + 𝑟) 𝛷 𝜂 = 1𝑦 ∈ + 1𝑦 𝑦 + (1 + 𝑟) 𝛷 𝜂 + (1 + 𝑟) 𝛷 𝜂 (4.17) Los consumidores con expectativas racionales que maximizan el valor esperado de una función de utilidad separable intertemporalmente del tipo descrito aquí mostrarán la siguiente condición: Ninguna información disponible para este consumidor en t-1 más allá del valor del consumo ayudará a predecir la utilidad marginal de consumo, los únicos elementos predecibles ya fueron mencionados líneas arriba. Por lo tanto, el cambio en el consumo es 𝑦 , multiplicado por la innovación en 𝐻 : Δc = ∈ + β 𝜂 (4.18) Donde: β = 𝑦 (1 + 𝑟) 𝛷 El análisis empírico de Hall se centra en el coeficiente β, que es la propensión marginal para consumir a partir de un aumento transitorio del ingreso, 𝑦 . Como se observa, este modelo no requiere de una robusta especificación entorno a las características del consumidor, ni de una gran 62 especificación en cuanto a la restricción presupuestaria, sin embargo, este enfoque resarce la presencia de varias imperfecciones en los mercados intertemporales. Por tal motivo, el modelo de Hall es útil en el estudio del consumo y afín a los modelos de gestión de activos que se revisarán más adelante. 2.1.5. Paradoja de Feldstein y Horioka Este modelo desarrollado por Martin Feldstein y Charles Horioka (1980) se cuestiona la relación de los ahorros nacionales y su inversión tanto de forma interna como externa. Claramente, esta perspectiva posiciona la influencia de las interacciones globales en el centro de la conversación y al ahorro como una variable estratégica al momento de definir un marco más amplio para la toma de decisiones de política monetaria e indirectamente de política fiscal. En donde altas tasas impositivas y de rendimiento sugieren la captación de mayores recursos del extranjero. El modelo se enfoca en la relación entre el ahorro y la inversión en una economía. Los supuestos de estos autores se basan en economías abiertas, dispuestas a aplazar el consumo a cambio de una tasa de rendimiento atractiva, supuesto que condiciona de forma importante la aplicación del modelo. También considera la volatilidad en el tipo de cambio, expectativas de rendimiento, el apetito al riesgo de los ahorradores, el plazo, las clases de activo y las diferencias jurídicas en el cálculo de impuestos. Por otro lado, el marco normativo en el que los ahorros pueden ser utilizados es un factor relevante de su trabajo. Se destaca la importancia de los fondos de pensiones y su alcance como inversores institucionales en un mercado globalizado y por supuesto, los mecanismos de distribución de los rendimientos a los ahorradores que concentran sus recursos en estos vehículos de inversión. Para evaluar la relación entre las tasas de ahorro y las tasas de inversión se presenta un modelo con una tasa de ahorro endógena, utilizando las siguientes ecuaciones: 𝐼𝑌 = α + β 𝑆𝑌 (5.0) Donde: Relación entre la inversión directa bruta y el PIB en el país i; Relación correspondiente entre el ahorro interno bruto y el PIB; β Sensibilidad de la inversión total a los diferentes tipos de ahorro (0.92 para su modelo); α Coeficiente de correlación entre el ahorro y la inversión. 63 De esta forma, la tasa de inversión de una economía se explica por la tasa de ahorro junto con otras variables independientes. El modelo se especifica con un modelo de regresión: 𝐼𝑌 = α + (β + β 𝑋 ) 𝑆𝑌 (5.1) Donde: Tasa de inversión en el país i, mide cuánto de la producción (Y) se invierte en lugar de ser consumido; Tasa de ahorro en el país i, es decir, la cantidad de ahorro en relación con la producción; 𝑋 Variables independientes a través de una relación lineal. 𝑆𝑃𝑌 = γ + γ 𝐺 + γ 𝐴𝐺𝐸 + γ 𝐷𝐸𝑃 + γ (𝐵/𝐸) + γ 𝐿𝑃𝐴𝐺𝐸𝐷 (5.2) Tasa de ahorro privado en el país i; γ Coeficientes de regresión que cuantifican la relación entre las variables independientes y la tasa de ahorro privado; 𝐺 Tasa de crecimiento del ingreso privado total; 𝐴𝐺𝐸 Relación entre el número de jubilados mayores de 65 años y la población de 20-65 años; 𝐷𝐸𝑃 Relación entre el número de dependientes más jóvenes y la población en edad laboral: (𝐵/𝐸) Relación de sustitución de prestaciones e ingresos o del programa de seguridad social; 𝐿𝑃𝐴𝐺𝐸𝐷 Participación de los hombres mayores en la fuerza laboral. Especificación de la ecuación que describe la tasa de participación de la fuerza laboral: 𝐿𝑃𝐴𝐺𝐸𝐷 = 𝛿 + 𝛿 𝐵𝐸 + 𝛿 100𝑦¨∗ + 𝛿 𝑦¨∗100 + 𝛿 𝑅𝐸𝑇 (5.3) Donde: 𝑦¨∗ Ingreso per-cápita del país i; 𝛿 Coeficientes de regresión que cuantifican la relación entre las variables independientes y la tasa participación de los hombres mayores en la fuerza laboral; 𝑅𝐸𝑇 Indica la presencia de una prueba de jubilación como condición para recibir beneficios. La tasa de ahorro interno general está relacionada con el ahorro privado, en donde SG corresponde al ahorro del gobierno: 𝑆𝑌 = 𝑆𝑃𝑌 + 𝑆𝐺𝑌 (5.4) 64 Finalmente, la relación inversión-ahorro analizada y estimada en la ecuación 5.0 se presenta nuevamente con un nuevo consecutivo: 𝐼𝑌 = α + β 𝑆𝑌 (5.5) Por último, se distinguen las inversiones de los hogares y las empresas dentro de privada y pública: 𝐼𝑌 = α + β 𝑆𝐻𝑌 + β 𝑆𝐶𝑌 + β 𝑆𝐺𝑌 (5.6) SH es el ahorro de los hogares, SC es el ahorro de las empresas y SG es el ahorro del gobierno. Esta ecuación también se estima reemplazando la inversión total por inversión privada o inversión corporativa. El modelo permite identificar las diferencias entre las tasas de ahorro interno de distintos países y sirve como evidencia para definir la relación entre la inversión interna y el ahorro. Es decir, dar seguimiento a la movilidad internacional de capital, permite identificar la distribución de los recursos y finalmente las tasas de rendimiento a las que los ahorros serían invertidas, esta aproximación representa una opción para los inversionistas quienes se encuentran en permanente búsqueda de mayores rendimientos. 2.1.6. Otros modelos y asignación de activos Por último, es importante mencionar algunos modelos intermedios enfocados en la necesidad de establecer un vínculo directo entre la función estratégica del ahorro para los individuos y la intención de que dichos ahorros no queden vulnerables a la volatilidad de los precios y al impacto inflacionario. Otro propósito de esta sección es funcionar como precedente de los modelos financieros enfocados en la gestión de activos financieros y riesgos que serán presentados en la siguiente sección. Una aclaración que resulta pertinente es que hasta el momento los modelos presentados se han adherido a una evolución histórica, conforme la literatura económica así lo exige, pero indistintamente se han omitido a algunos autores. Adicionalmente, se carece de una proyección hacia el futuro desde una perspectiva moderna inmersa en un entorno (des)globalizado. Las siguientes teorías tratan de resarcir dichas preocupaciones. 65 Los modelos de consumo asumen que la estabilización del ahorro a lo largo de un horizonte de tiempo permitirá asignar una parte de la renta a la prevención de futuras contingencias, lo que intuitivamente diría que la volatilidad en el ingreso se reflejaría en una volatilidad en el ahorro. Estos modelos pueden considerarse endebles al suponer que el agente conoce los ingresos que percibirá en cada etapa de su ciclo de vida, situación que no es del todo cierta. Para capturar el efecto de crecimiento desconocido en el ingreso sobre la variable de ahorro del agente, Neng Wang (2009), asume que estos tienen una utilidad con aversión absoluta al riesgo constante (CARA28) y un proceso de ingreso de raíz unitaria condicionalmente homocedástico (Caballero, 1991), esto implica que la asignación de activos funcione como una cobertura al ingreso en un entorno de incertidumbre. El modelo de Wang (2009), parte de la elección de un proceso de consumo y asignación de activos para maximizar la utilidad, el cual estará sujeto a 1) un proceso estocástico de ingreso laboral exógenamente dotado, 2) un proceso de actualización de creencias, 3) un proceso de acumulación de riqueza y 4) una condición de transversalidad. Concluyendo que, ante la inversión en activos con una mayor exposición al riesgo, el agente tenderá a protegerse sobre la volatilidad en los ingresos y sobre su portafolio. Es decir, a mayor volatilidad mayor será la cobertura. Esta alternativa es la base de la toma de decisiones de fondos de inversión especializados en cobertura (Hedge Funds), mismos que participan en varios mercados y en donde los rendimientos esperados oscilan entre la tasa libre de riesgo y el exceso de rendimiento ajustado por riesgo sobre un benchmark. Este tipo de estrategias de inversión suelen ser apalancadas y totalmente adversas al riesgo (Yingcong, Wang, y Yang, 2013). Sin embargo, la importancia de este modelo implica una mayor exposición de riesgos debido a la participación en mercados altamente correlacionados y volátiles, supuestos intrínsecos a la sofisticación de las cada vez más complejas estrategias de inversión, lo cual nos sitúa en una nueva etapa de la gestión de riesgos financieros y nos aproxima, en lo que a este trabajo conviene, a la gestión de riesgos en un entorno (des)globalizado. 2.2. Modelos financieros 28 Constant-absolute-risk-averse (CARA). 66 Estos modelos financieros tienen el fin de establecer la directriz del proceso de inversión. Por tal motivo, estos se basan en la diversificación, en la medición de riesgos y en la sensibilidad de las estrategias ante los cambios en los mercados financieros. Existe una acotación metodológica para el Value at Risk (VaR) y el Expected shortfall (ES), los cuales se presentan con base en los lineamientos regulatorios del sistema de pensiones mexicano, el resto de las métricas se suscriben a los lineamientos originales de sus autores. 2.2.1. Teoría moderna de portafolios Esta sección se propone hablar del modelo seminal de las finanzas modernas, el cual implica el uso productivo de los recursos monetarios y la construcción de un portafolio de inversión, es decir, un conjunto de activos reunidos con el propósito de obtener rendimientos sobre su tenencia. Este modelo es la ampliamente citada Teoría moderna de portafolios, también conocida como el modelo Media-Varianza, propuesto por Harry Markowitz en 1952. El trabajo de Markowitz plantea un estudio sobre los activos que integrarán un portafolio con base en el apetito al riesgo de los inversionistas, mismo que permitiría una selección óptima con base en dichas variables. Como ya se mencionó, es inevitable destacar la influencia de Markowitz sobre las finanzas como disciplina, en el que incluso su contribución puede resumirse en el siguiente aforismo: “A mayor riesgo mayor rendimiento”. Frase que no es expresamente empleada por él, pero que define en gran medida a su modelo. La teoría moderna de portafolios emplea la “volatilidad” sobre los rendimientos de los precios de los activos como una métrica para cuantificar el riesgo. En este caso, la trayectoria histórica sobre dichos precios y los supuestos de mercado, “beta”, permiten formular robustas hipótesis sobre el comportamiento futuro en los precios de los activos. Estos estudios previos contribuyen a definir distintas ponderaciones de un activo en un portafolio, con el fin de satisfacer una expectativa de rendimiento, aceptando una determinada exposición al riesgo. Markowitz postula que un inversionista debe maximizar el rendimiento esperado de la cartera y simultáneamente minimizar la variación del rendimiento del portafolio. Para tal propósito, la diversificación y selección de los activos es parte fundamental de la definición de un portafolio óptimo, el cual considera una ponderación en un activo libre de riesgo (para el caso del mercado mexicano son los instrumentos financieros emitidos por el Gobierno Federal) y ponderaciones en 67 otras clases de activo “más riesgosos” (preponderantemente del mercado de capitales) para satisfacer la expectativa de rendimiento. Figura 2.4: Frontera eficiente de Markowitz y portafolio óptimo Fuente: Elaboración propia con base en el trabajo de Markowitz (1952). La distinción entre clases de activo permite definir los riesgos asociados a cada uno de ellos, de esto se desprenden conceptualizaciones como riesgo no sistémico o diversificable y el riesgo sistémico, este último inherente al mercado y presuntamente no diversificable. La combinación de ambas exposiciones son las que permiten la construcción de un portafolio que satisfaga las necesidades de rendimiento, esto lo muestra la Figura 2.4: Probably the most important aspect of Markowitz's work was to show that it is not a security's own risk that is important to an investor, but rather the contribution the security makes to the variance of his entire portfolio and that this was primarily a question of its covariance with all the other securities in his portfolio. This follows from the relation between the variance of the return of a portfolio (𝛔 ) and the variance of return of its constituent securities (𝛔 para j= 1, 2, …, m)29 (Rubinstein, 2002). σ = Σ 𝑥 σ + Σ Σ 𝑥 𝑥 ρ σ σ (6.0) Donde: 𝑥 Fracción del valor total de la cartera mantenida en el título j; ρ Correlación de los rendimientos de los valores j y k; ρ 𝛔 𝛔 Covarianza de sus rendimientos. 29 La traducción es propia: “Probablemente el aspecto más importante del trabajo de Markowitz fue demostrar que lo importante para un inversor no es el riesgo propio de un título, sino más bien la contribución que el título hace a la varianza de toda su cartera, y que esto era principalmente una cuestión de su covarianza con todos los demás valores de su cartera. Esto se desprende de la relación entre la varianza del rendimiento de una cartera (σ ) y la varianza del rendimiento de sus valores constituyentes (σ para j= 1, 2, …, m)”. 68 Sin embargo, el modelo Media-varianza está lejos de ser un modelo ideal, debido a que: 1) asume que los retornos sobre los precios se comportan como una distribución normal, supuesto poco probable ante la caminata aleatoria que siguen los precios en el mercado bursátil; 2) no se considera el tiempo descontado de forma correcta; y, 3) contempla mercados fuertemente eficientes (Guo, 2022). Se trató de ser sucinto con la definición del modelo de Markowitz en función del carácter permanente de esta teoría en distintos modelos financieros. Consecuentemente, el resto de este marco teórico se vincula de alguna u otra forma a la Teoría moderna de portafolios y reitera el carácter imprescindible de este trabajo en la construcción de portafolios de inversión, afirmando que, a setenta años de su publicación, Portfolio Selection, definió el paradigma de las finanzas modernas: “A mayor riesgo, mayor rendimiento”. 2.2.2. Modelos de equilibrio en los mercados de capitales Como se ha insistido, estos modelos son complementarios al trabajo de Markowitz, se enfocan en definir la relación de un activo con el mercado en el que participa, es decir, se utiliza en la primera fase del modelo Media-Varianza, en el seguimiento individual de un activo, también se emplea como una métrica de riesgo que permite evaluar el desempeño de un portafolio. El modelo de esta clase más conocido es el Capital Asset Pricing Model (CAPM), basado en supuestos sumamente estrictos y alejados de la realidad del mercado, pero con múltiples ajustes que resarcen estas limitaciones. Adicionalmente, se contemplan modelos más ambiciosos como el Arbitrage Pricing Theory (APT) o el modelo de tres factores de Fama-French. Dichos modelos dan importancia al rendimiento requerido una vez satisfecha la prima por riesgo, la cual implica un retorno mínimo sobre la inversión que se requiere para retrasar el consumo potencial a un periodo con la certeza de un flujo futuro: (𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜)= (𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑡𝑖𝑒𝑚𝑝𝑜) + (𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜)∗ (𝐶𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜) (7.0) Las variables precio en riesgo y cantidad en riesgo asumen que los precios de los activos oscilarán en un horizonte de tiempo determinado. Al aceptar invertir un monto de dinero en una alternativa de inversión, se acepta un nivel de exposición al riesgo. Los modelos de equilibrio de mercado tratan de reducir esa incertidumbre al definir relaciones de sensibilidad entre los cambios 69 en los precios del activo estudiado y el mercado en el que cotiza. A continuación, se dan más detalles de los tres modelos más relevantes. 2.2.2.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Este modelo propuesto por William F. Sharpe en 1964 tiene como objetivo la comprensión de los precios de las acciones, la predicción del comportamiento futuro de los mercados bursátiles y la cuantificación del riesgo sobre los precios de los activos. Sin embargo, el modelo dista de capturar la complejidad del mercado, por lo que prescinde de aquellas complejidades con el fin de reducir al mínimo las fricciones institucionales que influyen en la determinación del precio de los activos. El modelo de Sharpe tiene los siguientes supuestos: 1) no se consideran costos transaccionales; 2) todos los activos son infinitamente divisibles, esto quiere decir, que es posible adquirir fracciones de títulos; 3) no se consideran impuestos de ningún tipo; 4) un inversionista no puede afectar el precio de la acción con su compra; 5) el marco de elección del inversionista se basará en términos de valores esperados y desviaciones estándar; 6) se permiten ventas en corto30 ilimitadas; 7) se puede estar apalancado infinitamente a una tasa libre de riesgo; 8) los periodos asumidos por los inversionistas son iguales; 9) todos los inversionistas tienen expectativas idénticas; y, 10) todos los activos son comercializables (Elton, Gruber, Brown, y Goetzmann, 2014). No hace falta decir que estos supuestos son incompatibles con el mercado, lo que impide observar su desempeño de forma objetiva. El modelo original se describe de la siguiente forma: 𝑅 = 𝑅 + 𝛽 𝑅 − 𝑅 (8.0) Donde: 𝑅 Riesgo esperado sobre un activo; 𝑅 Tasa libre de riesgo; 𝑅 Riesgo esperado del mercado; 𝛽 Beta del activo (sensibilidad al mercado). En donde 𝛽 corresponde a: 𝛽 = σσ (8.1) 30 “Ventas en corto” hace referencia a vender títulos que no se tienen en tenencia (posición). Para México, la CIRCULAR 10-209, Disposiciones de carácter general relativas a las operaciones de ventas en corto, define los supuestos en los que es posible realizar este tipo de operaciones. 70 Donde: 𝛽 Beta del activo (sensibilidad al mercado); σ Es la covarianza entre el rendimiento del activo, i, y el rendimiento del mercado; σ Es la varianza del rendimiento del mercado. Un ajuste relevante en el marco de los procesos de (des)globalización, implica asignar una prima por riesgo adicional en función del país de origen de los activos en los que se decida invertir. En la perspectiva de un inversionista global, la adición de la variable riesgo país representa la cuantificación de un conjunto de riesgos como: el posicionamiento dentro del ciclo económico, riesgos políticos, legales y económicos, así como la volatilidad de las divisas y el mercado bursátil interno de un país (Damodaran, 2022). Dicho ajuste arroja como resultado una tasa (también se presenta en puntos base) que se integra al modelo clásico del CAPM (Sharpe, 1964), ofreciendo mayores bases para la toma de decisiones de inversión: 𝑅 = 𝑅 + 𝛽 𝑅 − 𝑅 + 𝑹𝒄 (8.2) Donde, a la fórmula 8.1 se adiciona la variable, 𝑅 31, riesgo país. Otro ajuste de interés para esta investigación corresponde a la consideración de betas de liquidez variables en el tiempo. Es decir, los precios de los activos se ven afectados por los riesgos sistémicos y no sistémicos, pero también por el riesgo de liquidez. Esta última variable se asocia a la incapacidad de comprar o vender un activo en un momento deseado. La imposibilidad de no concretar una operación oportunamente implica afectar la tasa de retorno de un activo (Papavassiliou, 2013). Si bien, la liquidez de este tipo no es un factor preponderante en la administración pasiva de los fondos privados de pensiones, sí representa una exposición al riesgo importante conforme aumenta la volatilidad del mercado. En este sentido, una propuesta de acelerar la rotación y la diversificación de activos, así como estrategias de desinversión-inversión con plazos más cortos, encuentra en este ajuste una oportunidad de cuantificar una prima de 31 El modelo de Damodaran (2022) actualizado para el segundo semestre de 2024, muestra los siguientes resultados para México: calificación crediticia internacional (Moody's) Baa2; Calificación crediticia (S&P) BBB, diferencial de credit default swap (CDS) 1.76%; Exceso de diferencial de CDS (sobre CDS de EE. UU.) 1.30%; diferencial de incumplimiento del país (basado en la calificación) 1.79%; prima de Riesgo País (Rating) 2.33%; prima de riesgo de acciones (calificación) 6.44%; prima de Riesgo País (CDS) 1.69%; prima de riesgo de acciones (CDS) 5.80%. Consultado el 2 de julio de 2024 en: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/home.htm 71 rendimiento de una forma objetiva. Este ajuste al CAPM, expresado en tiempo continuo, se basa en la siguiente ecuación diferencial estocástica: 𝑑𝜌 = 𝜇 𝑑𝑡 + σ 𝑑𝑊 (8.3) Donde: 𝑊 Indica un proceso de Wiener; 𝜇 Tasa de crecimiento promedio esperada de cambio del proceso en el tiempo t; σ Término de difusión, representa el componente estocástico del proceso en el tiempo t. El rendimiento compuesto continuamente de un período viene dado por: 𝑟 = 𝜌 − 𝜌 = 𝜇 𝑑𝑢 + σ 𝑑𝑊 (8.4) 𝐼𝑉 = σ 𝑑 (8.5) Los rendimientos a un periodo son gaussianos, por lo que la variación cuadrática está íntimamente relacionada con la varianza y la covarianza del rendimiento condicional. Papavassiliou (2013) emplea el modelo de Acharya y Pedersen (2005) para la estimación de tres betas de liquidez a partir de datos diarios de índices asociados al activo estudiado. Este se expresa: 𝐸 𝑟 − 𝑟 = 𝐸 𝑐 + 𝜆𝛽 + 𝜆𝛽 − 𝜆𝛽 − 𝜆𝛽 (8.6) Como observamos, el modelo emplea una beta general para el mercado y tres betas de liquidez. A diferencia de otros trabajos sobre betas variables en el tiempo, este enfoque es relativamente fácil de implementar, teniendo como ventaja no depender de otro instrumento financiero para capturar la variación temporal de las betas. Sin embargo, hay que destacar que este enfoque se limita a modificaciones en la liquidez por cambios en los precios de los activos en canales dependientes al riesgo de mercado tradicional. 2.2.2.2 Arbitrage Pricing Theory (APT) El Arbitrage Pricing Theory (APT) fue desarrollado por Stephen Ross (1976). Es un modelo a un período en el que se asume que las propiedades estocásticas de los rendimientos de los activos son consistentes con una beta. Frecuentemente es utilizado en sustitución del CAPM. A pesar de que 72 ambos modelos interpretan la covarianza como una medida de riesgo, el APT es más flexible en la integración de factores que no están directamente vinculados con el mercado y el desempeño de un activo. Bajo el criterio de un análisis integral, estos factores pueden incluir: tasa de inflación; spread entre las tasas de bonos de baja y alta calificación; tasa de producción industrial; fluctuaciones en el tipo de cambio; etc. Los supuestos del modelo son los siguientes: 1) los rendimientos de los activos se pueden explicar mediante factores sistémicos; 2) no existen oportunidades de arbitraje32 en portafolios bien diversificados; 3) mediante el uso de la diversificación, los inversionistas pueden eliminar los riesgos específicos de un portafolio. Con el cumplimiento de los supuestos anteriores, el modelo se expresa de la siguiente forma: 𝐸(𝑅 ) = 𝐸(𝑅 ) + 𝛽 𝜆 + ⋯ + 𝛽 𝜆 (9.0) Donde: 𝐸(𝑅 ) Rendimiento esperado de un portafolio diversificado; 𝛽 Sensibilidad del portafolio i, relativo a un factor j; 𝐸(𝑅 ) Tasa de rendimiento esperada de un portafolio con beta cero (tasa libre de riesgo); 𝜆 Prima de riesgo relativa al factor j. El APT debido a su simplicidad y flexibilidad puede emplearse para: asignación de activos, cálculo del costo de capital y evaluación del desempeño de portafolios de inversión. (Huberman, Gur y Wang, Zhenyu, 2005). 2.2.2.3 Modelo de tres factores de Fama-French El último modelo de equilibrio por revisar corresponde al modelo de tres factores propuesto por Eugene F. Fama y Kenneth French (1992). El modelo se vincula con las bases del modelo CAPM, sin embargo, como el propio nombre lo indica se considerarán tres variables: 1) la prima por riesgo de mercado, es decir, la diferencia entre el rendimiento de mercado y la tasa libre de riesgo; 2) el tamaño de capitalización del mercado, corresponde a la diferencia entre los rendimientos promedio de emisoras de alta y baja bursatilización; y 3) la razón financiera “valor en libros/valor de 32 El arbitraje se refiere a la compra de un activo subvaluado en un mercado y a su venta simultánea en otro mercado. El diferencial de precios de esta operación implica un rendimiento superior a la tasa libre de riesgo del país origen del activo. 73 mercado”, la cual muestra la diferencia entre el rendimiento de emisoras con alto valor contable y alto valor de mercado. Las variables de este modelo, a diferencia del CAPM y el APT, dan importancia a los valores fundamentales de una emisora, razón por la cual es posible contar con mayores beneficios en su implementación: 1) captura de anomalías de mercado de emisoras sobre/subvaluadas; 2) una mejor estimación de rendimiento ajustado por riesgo; y, 3) desarrollo de estrategias de emisoras con distintos niveles de capitalización (Fama y French, 1993). El modelo se explica a través de la siguiente fórmula: 𝐸(𝑅 − 𝑅 ) = 𝛽 (𝐸(𝛽 − 𝑅 )) + 𝛽 𝑆𝑀𝐵 + 𝛽 𝐻𝑀𝐿 (10.0) Donde: 𝐸(𝑅 − 𝑅 ) Rendimiento esperado de una emisora; 𝐸(𝛽 − 𝑅 ) Prima por riesgo de mercado; 𝑆𝑀𝐵 Factor de tamaño de capitalización (Small Minus Big); 𝐻𝑀𝐿 Factor de la razón valor en libros-valor de mercado (High Minus Low); 𝛽 , 𝛽 , 𝛽 Coeficientes de sensibilidad de los tres factores. El objetivo de presentar los modelos de equilibrio en los mercados no es definir una preferencia de un modelo sobre otro, por el contrario, el propósito es presentar un marco teórico extendido con herramientas útiles para todos los pasos del proceso de inversión, desde la selección de activos, idoneidad en el portafolio de inversión, hasta la medición de riesgos y evaluación del desempeño. 2.2.3. RiskMetrics: Value at Risk (VaR) y Expected Shortfall (ES) RiskMetrics es un conjunto de metodologías diseñadas por los equipos de J.P. Morgan y Reuters en 1996, con el fin de establecer un conjunto de técnicas analíticas para la gestión de riesgos de mercado de portafolios de inversión con posición en acciones, divisas, mercancías y derivados. El componente principal de dicho trabajo, para interés de esta investigación es el Value at Risk (VaR), el cual se define como “el nivel de pérdida máximo en un horizonte de tiempo estimado a un nivel de confianza dado” (Morgan Guaranty Trust Company; Reuters Ltd., 1996). Es decir, el VaR es un modelo enfocado en cuantificar estadísticamente la pérdida máxima durante un periodo determinado. 74 El documento técnico de J.P. Morgan y Reuters (1996), así como la literatura especializada, proponen distintas variaciones al modelo del VaR con distintos beneficios y limitaciones: VaR paramétrico, basado en una distribución de probabilidad normal para los rendimientos, fácil de calcular, pero poco preciso; VaR histórico, calculado con base en el orden de los rendimientos históricos, de mediana dificultad y con resultados aceptados por convención; y, el VaR de Montecarlo, modelo basado en la generación de múltiples escenarios, el más objetivo de todos, pero con un alto consumo de tiempo en su cálculo. Históricamente, el VaR se ha convertido en una herramienta ampliamente utilizada por portafolios de inversión y bancos en la simulación de escenarios a distintos niveles de confianza, esto ha facilitado la adopción por parte de los acuerdos de Basilea III33, lo que la convierte en una métrica de riesgo prudencial para los países suscritos. Para el caso de la regulación de fondos de pensiones mexicanos es una métrica de cumplimiento obligatorio. Una aclaración importante es que el VaR de RiskMetrics no satisface los criterios mínimos de las Medidas de coherencia de riesgos propuestos por Artzner, Delbaen, Eber y Heath (1999): 1. Monotonicity: If (regardless of what happens) a portfolio always produces a worse result than another portfolio, it should have a higher risk measure. 12. Translation Invariance: If an amount of cash K is added to a portfolio, its risk measure should decrease by K. 3. Homogeneity34: Changing the size of a portfolio by multiplying the amounts of all the components by l results in the risk measure being multiplied by l. 4. Subadditivity: For any two portfolios, A and B, the risk measure for the portfolio formed by merging A and B should be no greater than the sum of the risk measures for portfolios A and B35 (Hull, 2023, p. 239). Los autores refieren que el VaR, sí cumple con los primeros tres criterios, sin embargo, dicha métrica no establece correlaciones entre los activos, por lo que en condiciones adversas se podría representar una correlación positiva entre los componentes de un portafolio. En este sentido, la diversificación no implicaría una reducción al riesgo, por lo que no se cumpliría el criterio de 33 “Basilea III es un conjunto de medidas acordadas internacionalmente que el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ha desarrollado en respuesta a la crisis financiera de 2007-09. El objetivo de dichas medidas es reforzar la regulación, la supervisión y la gestión del riesgo de los bancos. Al igual que el resto de las normas del Comité de Basilea, los requerimientos de Basilea III constituyen mínimos aplicables a bancos con actividad internacional. Los miembros se comprometen a implementar y aplicar las normas en sus jurisdicciones nacionales o regionales dentro de los plazos establecidos por el Comité” (Bank for International Settlements, 2023). 34 El tamaño del portafolio impacta en la exposición al riesgo. 35 La traducción es propia: “1) Monotonicidad: Si (independientemente de lo que suceda) un portafolio siempre produce un resultado más adverso que otro, este debería tener una medida de riesgo más alta. 2) Invariancia: si se agrega una cantidad de efectivo K a un portafolio, su medida de riesgo debería disminuir en K. 3) Homogeneidad: cambiar el tamaño de un portafolio multiplicando las cantidades de todos los componentes por l da como resultado una medida de riesgo multiplicada por 1. 4). Subaditividad: Para dos portafolios cualesquiera, A y B, la medida de riesgo para el portafolio formado al fusionar A y B no debe ser mayor que la suma de las medidas de riesgo para las carteras A y B”. 75 subaditividad. Ante la limitación del VaR, el comité de Basilea III en el 2012 incorporó el Expected shortfall (ES)36 como una métrica complementaria que sí satisface todos los criterios: Expected shortfall (ES) is an example of a risk metric that considers a broader range of potential outcomes than VaR. Unlike VaR, ES measures the riskiness of an instrument by considering both the size and likelihood of losses above a certain threshold (eg the 99th percentile). In this way, ES accounts for tail risk in a more comprehensive manner. Accordingly, the Committee proposes the use of ES for the internal models-based approach and also intends to determine risk weights for the standardised approach using an ES Methodology37 (Bank of Intenational Settlements, 2012, p. 20). Se intentó dejar claro el vínculo sinérgico de ambas métricas: el VaR cuantifica la pérdida máxima y el ES la pérdida máxima de dicha pérdida, a distintos horizontes de tiempo y a diferentes niveles de confianza. Hay una aclaración importante para los términos de este trabajo, y es que ambas métricas son consideradas por la regulación mexicana con ciertas modificaciones. No es objeto de esta sección definir las diferencias, beneficios y limitaciones de contrastar los modelos originales contra los regulatorios. Por lo que a continuación, se presentarán los modelos ajustados definidos por la CONSAR en el Anexo L de las Disposiciones de carácter general que establecen el régimen de inversión al que deberán sujetarse las sociedades de inversión especializadas de fondos para el retiro (Régimen de inversión). La métrica regulatoria es un VaR histórico que exige el uso de la información del Proveedor de precios38. Para el cálculo de esta métrica no se considerarán los depósitos bancarios denominados en pesos ni los Instrumentos Estructurados; se tomarán en cuenta 1000 días anteriores a la fecha de valuación y se les denominará “Escenarios”; la valuación de los activos será obligación del Proveedor de precios bajo sus propias metodologías; el precio de un activo j en el día h, se expresa de la siguiente forma: 𝑃 = 𝑓(𝐹 , 𝐹 , … , 𝐹 (11.0) Para el cálculo del VaR del día h, se utilizarán las matrices de diferencias entre el precio de este día y el precio del escenario i (i= 1, 2, … ,1000), las cuales se presentarán de forma porcentual, capturando los factores de riesgo que influyen en la valuación: 36 También conocido como VaR Condicional (CVaR). 37 La traducción es propia: “El Expected shortfall (ES) es un ejemplo de una métrica de riesgo que considera una gama más amplia de resultados potenciales que el VaR. A diferencia del VaR, el ES mide el riesgo de un instrumento considerando tanto el tamaño como la probabilidad de pérdidas por encima de un cierto umbral (por ejemplo, el percentil 99). De esta manera, ES tiene en cuenta el riesgo de cola de una manera más integral. En consecuencia, el Comité propone el uso de ES para el enfoque basado en modelos internos y también tiene la intención de determinar ponderaciones de riesgo para el método estándar utilizando un ES”. 38 Empresa que ofrece servicios de proveeduría de precios de cierre del mercado en México. 76 Factor de riesgo Variación Observación 𝐹 𝐹 𝐹 /𝐹 𝐹 𝐹 /𝐹 𝐹𝐹 𝑥 𝐹 … … … 𝐹 𝐹 /𝐹 𝐹𝐹 𝑥 𝐹 𝐹 𝐹 /𝐹 𝐹𝐹 𝑥 𝐹 (11.1) Con estos precios se construye la matriz de diferencias, donde el elemento (i,j) de esa matriz será el siguiente: 𝐶𝑃 = 𝑃 − 𝑃 , para 𝑖 = 1, 2, … , 1000 𝑦 𝑗 = 1, 2, … , 𝑛 (11.2) Donde: 𝑃 Precio del activo permitido j en el escenario i; 𝑃 Precio del activo permitido j en el día h; 𝐶𝑃 Es la diferencia entre el precio del activo permitido j en el escenario i y el precio del mismo instrumento en el día h. Una vez definida la matriz de cambios en los precios, se multiplicará por el vector que contiene la posición con instrumentos autorizados por cada portafolio, de esta forma, se obtendrá un vector con los posibles cambios de valor (plusvalías y minusvalías) para cada uno de los 1000 escenarios. En caso de que parte de la posición sea administrada a través de un mandato de inversión39, se excluirá de la matriz: 𝑅𝑅…𝑅 = 1𝑉𝑃 𝑥 𝑃𝑀𝑉𝑃𝑀𝑉…𝑃𝑀𝑉 (11.3) 39 Los mandatos de inversión a terceros son un vehículo de inversión en mercados internacionales a través de la subrogación de decisiones de inversión a través de un administrador de fondos en el extranjero. Es un fondo de uso discrecional con lineamientos definidos por cada AFORE. 77 Los rendimientos obtenidos se ordenarán de menor a mayor para calcular el VaR y el ES. Para determinar el escenario correspondiente de cada portafolio será la E-ésima peor observación expresada en términos positivos. El valor del escenario correspondiente al VaR se computará de acuerdo con la siguiente metodología. 1) Se define un portafolio de referencia (PR) por cada portafolio; 2) en la fecha t se calcularán 1000 escenarios de pérdidas/ganancias por cada PR. Los escenarios serán utilizados para computar las variables descritas a continuación: 𝑋 En la fecha t, es el número de escenarios del PR, que exceden el límite regulatorio del VaR; 𝑋 Considerando 30 escenarios más recientes que se generan con el PR en la fecha t, es el número de escenarios que exceden el límite regulatorio del VaR; 𝑋 Considerando 60 escenarios más recientes que se generan con el PR en la fecha t, es el número de escenarios que exceden el límite regulatorio del VaR; 𝐸 En la fecha t es el número de escenario correspondiente al VaR del portafolio en cuestión. No podrá ser menor a 2640; 𝐻 Es la holgura en el día t. Definida como la diferencia entre el número correspondiente al escenario del VaR menos el número de escenarios del PR que exceden el límite regulatorio. Adicionalmente, el valor 𝐸 se definirá por la siguiente política: 𝐸 = 𝐸 + 5,𝐸 − 5,𝐸 , 𝑆𝑖 𝐻 < 3 𝑜 𝑏𝑖𝑒𝑛 𝑠𝑖 𝐻 < 5 𝑦 𝑋 > 5𝑆𝑖 𝐸 > 26 𝑦 𝐻 > 15 𝑦 𝑋 < 5𝑒𝑛 𝑜𝑡𝑟𝑜 𝑐𝑎𝑠𝑜 (11.4) 𝐻 = 𝐸 − 𝑋 Una vez definido 𝐸 en la fecha t, se calculará el VaR para cada uno de los portafolios. El parámetro 𝐸 , será definido por la CONSAR. En lo que respecta al PR, se asume un portafolio con un consumo máximo en el límite de renta variable, según sea el caso, y se complementará con renta fija según el régimen de inversión para cada portafolio. En cuanto al ES, se considerarán sólo los activos administrados y se realizará lo siguiente: 1) se utilizará la distribución de los rendimientos, ordenada de menor a mayor (conforme el cálculo del VaR), como el promedio simple de aquellas observaciones, expresadas en términos positivos, que se encuentren por arriba del escenario 26; 2) se calculará el ES de cada portafolio, siguiendo el mismo procedimiento para el VaR, pero excluyendo para su cómputo la posición en instrumentos financieros derivados; 3) se calculará el valor de la diferencia entre el VaR y el ES. Hasta aquí la revisión del Anexo L. 40 El número de escenario es determinado por la autoridad. En este sentido, se invita al lector a corroborar dicho escenario conforme a la regulación vigente. 78 Como se observa, el cálculo del VaR y el ES están condicionados por múltiples variables, se optó por presentar los modelos utilizados en la regulación de los fondos de pensiones en México con el fin de explorar la utilidad de una métrica coartada por la autoridad regulatoria, en cuanto a su cálculo, en sus límites y en los insumos utilizados. Se enfatiza que los modelos considerados por la autoridad no son del todo consistentes41 con los criterios mínimos de las Medidas de coherencia de riesgos, sobre todo en la exclusión del efectivo (invariancia) y la omisión de ciertas clases de activos (subaditividad). Es posible calcular otros tipos de VaR y ES, los cuales se pueden utilizar como un modelo interno o como una medida prudencial. 2.2.4. Propuesta de modelos de gestión de activos y riesgos Los siguientes modelos se describen con la intención de ser implementados en el capítulo tres de esta investigación. El primero de ellos describe un modelo de apalancamiento, el segundo tiene como propósito predecir los cambios estructurales del mercado con el fin de reaccionar oportunamente a sus cambios. Como tal, ambos modelos no son dependientes, pero sí complementarios, esto será detallará en la implementación. 2.2.4.1. Diversification Across Time (DAT) Uno de los principales argumentos para la formulación del presente trabajo de investigación, es el reconocimiento de que la mayoría de los fondos de pensiones suelen ser administrados, a falta de un mejor adjetivo, de forma pasiva. Esta definición no debería tener efectos punitivos cuando se habla de fondos de pensiones, ya que el diseño de sus estrategias de inversión tienen como objeto afrontar las tensiones adversas del mercado en el largo plazo, sin embargo, como veremos en el siguiente capítulo, para el caso del sistema de pensiones mexicano como objeto de estudio, la regulación mexicana es un paradigma que confiere entropía y complejidad a un proceso de inversión en permanente cambio, paradójicamente, dichas disposiciones son necesarias para lograr los objetivos mínimos del sistema de pensiones. 41 Se considera que los ajustes regulatorios sobre las métricas tienen el propósito de que los resultados sean comprables entre AFORES. Del mismo modo, esta intención se matiza con mostrar el desempeño de los portafolios exclusivamente con las clases de activo más tradicionales y omite las posibles estrategias especulativas en el uso de instrumentos financieros derivados e inversiones alternativas. No hace falta decir que la omisión o inclusión es problemática desde distintos enfoques. 79 Los inconvenientes de las estrategias pasivas de inversión sólo son negativas cuando la expectativa de rendimiento en el corto plazo es muy alta, recordemos que la implementación de los TDF surge de la necesidad de definir una estrategia de inversión en el largo plazo sin que el trabajador tome una postura activa en las decisiones de inversión. En este sentido, se propone el uso del Diversification Across Time (DAT) como un modelo adicional en la gestión de activos y de riesgos de este tipo de portafolios. Ayres y Nalebuff (2010) basan su trabajo, como todo portafolio de inversión, en tres factores: 1) la diversificación, 2) el origen de los rendimientos provendrá de la aproximación a un nivel de inversión que maximiza la utilidad y 3) los bonos representarán activos seguros, mientras que renta variable serán activos riesgosos. También reconoce que entre mayor oportunidad exista de una sobreponderación en activos de esta última clase dentro del horizonte de inversión, la expectativa de rendimiento será mayor. Por otro lado, tomando en cuenta la forma en que los TDF son construidos y administrados a nivel de sus representaciones alícuotas, es posible cuestionarnos acerca de la posibilidad de la propuesta de estos autores: “buy stocks using leverage when young. More specifically, following Merton-Samuelson42, […] a strategy that targets investing in stock a constant percentage of the present value of lifetime savings43 (Nalebuff y Ayres, 2010, p 1). En otras palabras, el modelo se basa en una estrategia de apalancamiento. Se reconoce que la propuesta transgrede los propósitos estratégicos del sistema de pensiones para la economía mexicana y que su implementación implica una serie de retos normativos. A continuación, se presentan algunos factores a considerar, los cuales podrían representar ventajas o desventajas según distintas perspectivas: 1) los costos de financiamiento, 2) las capacidades técnicas de las AFORES en la implementación de este tipo de estrategias, 3) el permanente crecimiento orgánico44 de los activos administrados y 4) el aumento o disminución de las tasas de reemplazo. Es decir, la sensibilidad en esta última variable estará en función del nivel de apalancamiento a los que se les restarán los costos financieros proporcionales que derivan del desempeño de una estrategia de este tipo: 42 El modelo de Merton-Samuelson se enfoca en la optimización de un portafolio en función de la prima de riesgo (Merton, 1969). 43 La traducción es propia: “comprar acciones apalancadas cuando se es joven. Más específicamente, siguiendo a Merton-Samuelson, […] una estrategia que tiene como objetivo invertir en acciones un porcentaje constante del valor actual de los ahorros de toda la vida”. 44 Se puede entender como “crecimiento orgánico” a la acumulación constante de recursos monetarios de los trabajadores y a la imposibilidad de ser retirados de su cuenta hasta cumplir los requerimientos de la LSAR. 80 Una recomendación implícita del modelo Merton-Samuelson es que las inversiones en acciones deben realizarse como una fracción de la riqueza de toda la vida. Por el contrario, los TDF basan sus inversiones en los ahorros actuales […]. Esta es la desviación más significativa entre la práctica y la teoría. Para los trabajadores jóvenes, es probable que la riqueza a lo largo de toda su vida sea un gran múltiplo de sus ahorros actuales. Por lo tanto, la forma de maximizar la utilidad esperada y seguir la prescripción de Merton-Samuelson es invertir utilizando apalancamiento (Nalebuff y Ayres, 2010): An implicit recommendation from the Merton-Samuelson model is that stock investments should be made as a fraction of lifetime wealth. In contrast, the target-date funds base investments on current savings, not on lifetime wealth. This is the most significant departure of practice from theory. For young workers, lifetime wealth is likely to be a large multiple of current savings. Thus, the way to maximize expected utility and follow the Merton-Samuelson prescription is to invest using leverage45 (Nalebuff y Ayres, 2010, p 6). Adicionalmente, se requiere una extensión a este modelo, el cual incluya el margen de apalancamiento considerando lo siguiente: 1) la tasa libre de riesgo y 2) una tasa de margen, es decir, una tasa de rendimiento que absorba los efectos del financiamiento. λ (z, r) = (z – r) / [Volatilidad * Aversión al riesgo] (12.0) Donde: 𝜆(𝑧, 𝑟) Asignación óptima de capital; 𝑧 Rendimiento futuro esperado de las acciones; 𝑟 Tasa de interés relevante. La volatilidad como variación de los rendimientos futuros de las acciones y la aversión al riesgo hacen referencia al nivel de aceptación de activos riesgosos respecto a un inversionista en específico. Como se presentó en la definición de TDF, para el caso de fondos de pensiones, esta variable será determinada por la edad del trabajador. Cuando se invierte sin apalancamiento, el costo de oportunidad de invertir en acciones es el rendimiento perdido de la tasa libre de riesgo 𝑟 . En el caso de un portafolio apalancado, el costo es la tasa de margen (𝑟 ), cuanto mayor sea dicha tasa, menor será la prima de capital y menor será la asignación en acciones: 45 La traducción es propia: “Cabe aclarar que el DAT como política de inversión sólo es parte de un marco de gestión de riesgos más amplio, donde algunas reglas de inversión actuales convenientemente son fundamentales para mitigar la exposición al riesgo del portafolio. Una política de inversión más laxa requiere un alto grado de diligencia, así como una alta capacidad y aceptación del riesgo por parte de los trabajadores, lo cual difícilmente estarían en posibilidad de asumir. Este otro dilema es la base para buscar estrategias que permitan a los trabajadores mexicanos maximizar su patrimonio con la menor cantidad de exposición al riesgo”. 81 Tm = λ(rm)*(S+W) (12.1) Donde: 𝑆 Ahorros disponibles del trabajador; 𝑊 Valor presente de las contribuciones futuras al ahorro; La proporción objetivo del inversionista será Tm = λ(rm) a lo largo del periodo en que el portafolio se encuentre apalancado y Tf = λ(rf), cuando prescinda el uso del apalancamiento. Por otro lado, el modelo asume que los ahorros disponibles del trabajador iniciarán en cero, serán constantes y progresivamente aumentarán conforme la edad del trabajador, por lo que a nivel del portafolio sólo se tomarán como base para el apalancamiento los recursos disponibles en tiempo t. Esto implica que es posible desestimar el uso del modelo en función de: 1) no contar con recursos suficientes y constantes, 2) la tasa de financiamiento no sea conveniente, y/o 3) que la volatilidad y subsecuentemente la pérdida esperada de las distintas clases de activo no lo permitan. Una consideración obvia de una posible implementación sugiere que entre mayor sea el nivel de apalancamiento mayor serán los costos financieros. Para los autores el criterio de encontrarse apalancado/desapalancado se integra de cuatro fases: In phase 1: λ < λ(rm). All liquid wealth is invested at maximum leverage. In this phase, the amount invested in stock is 2S < Tm. In phase 2: λ=λ(rm). The investor deleverages until λ=λ(rm) is achieved without leverage. In this phase, the amount invested in stock is Tm ≤ 2S. In phase 3: λ(rm) < λ < λ(rf). The investor puts all his or her liquid wealth into equities. The amount invested is S. In phase 4: λ = λ(rf). The investor maintains the optimal Merton-Samuelson allocation. The amount invested is Tf46 (Nalebuff y Ayres, 2010, p 10). Los criterios de implementación consideran que el apalancamiento idealmente puede ser del 100% y deberá oscilar conforme a la liquidez disponible y a la volatilidad del mercado. Esto presupone cambios de fases a lo largo del horizonte de inversión. Los autores ejemplifican: “un trabajador joven con un nivel objetivo de λ(rm)= 0.50, ha ahorrado $100,000, si el valor presente de su ahorro 46 La traducción es propia: “Fase 1: λ < λ(rm). Todos los recursos disponibles se invierten con el máximo apalancamiento. En esta fase, la cantidad invertida en activos de renta variable será 2S < Tm. Fase 2: λ=λ(rm). El inversor revertirá el apalancamiento hasta alcanzar λ=λ(rm) sin aprovechar. En esta fase, la ponderación en activos de renta variable será Tm ≤ 2S. Fase 3: λ(rm) < λ < λ(rf). Se invierten todos los recursos disponibles en renta variable. El monto invertido es S. Fase 4: λ = λ(rf). Se mantiene la asignación óptima de Merton-Samuelson. El monto invertido es Tf.” 82 corresponde a W= $280,000, puede alcanzar un nivel de apalancamiento máximo de $190,000 (=λ(rm)*(S+W))”. En este sentido, la progresiva aversión al riesgo que experimenta el portafolio conforme a la edad del retiro de los trabajadores es fundamental para los TDF y para la regulación mexicana, por lo tanto, este factor deberá ser un indicador para el nivel de apalancamiento. Adicionalmente, el ejemplo anterior presentado en el trabajo original de Ayres y Nalebuff (2010) se aleja de la realidad del mercado laboral mexicano, en esto se profundizará más adelante. Adicionalmente, las cuatro fases del modelo muestran otras problemáticas: 1) la dificultad de ahorro al inicio de la vida laboral, 2) determinar el valor presente del ahorro total, y 3) la consideración de las posibles aportaciones voluntarias. En la implementación se propondrán algunos ajustes con la intención de resarcir estas desviaciones. Por todo lo anterior, considero sumamente relevante estudiar las posibilidades de este modelo. 2.2.4.2. Hidden Markov Model (HMM) La predicción de los cambios en el mercado es inherente a las expectativas de rendimiento de los inversionistas. Por este motivo, la predicción de dichos cambios ha sido el permanente interés de todos los participantes de los mercados financieros a lo largo de la historia. La revisión del modelo aquí presentado se suscribe a la evolución teórica de los procesos estocásticos propuestos por Márkov. En esta sucinta revisión se pretende utilizar el Hidden Markov Model (HMM) con los ajustes propuestos por Luigi Catello, Ludovica Ruggiero, Lucia Schiavone y Mario Valentino (2023) como una alternativa útil para los intereses de este trabajo, los cuales se centran en definir un periodo con la menor volatilidad posible, así como contar con tiempo para procesar decisiones de desinversión en el cortísimo plazo. Como su nombre lo indica, este modelo se fundamenta en los procesos estocásticos de las cadenas de Markov. Sin embargo, los ajustes revisados en este estudio proponen la existencia de estados subyacentes que afectan las series de tiempo y que oscila entre tres estados: alza (0), lateral (1) y baja (2). Estos son los llamados "estados ocultos", que complementan el modelo básico de las cadenas de Markov y permiten, bajo determinadas circunstancias, establecer hipótesis respecto a los movimientos del mercado. 83 Figura 2.5: Ejemplo de una cadena de Hidden Markov con dos estados Fuente: Tomado del trabajo de Luigi Catello, Ludovica Ruggiero, Lucia Schiavone y Mario Valentino (2023). La evaluación de los HMM implica calcular la probabilidad de una observación conocida, pero también la recursividad hacia adelante y hacia atrás de cada uno de los parámetros según la secuencia observada. El modelo se puede calcular como: ξk (i, j) = P(Xk = i, Xk + 1 = j, O|π, A, B)P(O|π, A, B) = ( )· · ( )· ( )∑ ∑ ( )· · ( )· ( ) (13.1) Donde: ξk(i,j) Probabilidad del estado 𝑆 en tiempo K y estado 𝑆 en tiempo k+1; π, A, B Parámetros observables de la secuencia O. Cabe resaltar que, el modelo es entrenado con información histórica diaria de los rendimientos de un activo, considerando sus cuatro estados: apertura, cierre, máximo y mínimo. De esta forma, se construye una hipótesis sólida del cambio futuro de una serie de tiempo de los precios de una acción. El uso de este modelo no pretende usarse para especular sobre la sensibilidad del mercado, un uso razonable, por el contrario, en sinergia con el DAT, el HHM pretende usarse como una medida de sensibilidad ante los cambios del mercado, los cuales permitirían, en conjunto con otros indicadores, definir la duración y el nivel de apalancamiento de una estrategia de inversión. 84 2.3. Conclusiones capitulares En este capítulo se definió un marco teórico que incluye a los principales modelos relacionados con el ahorro y la transferencia del consumo a futuro, los cuales son útiles para los propósitos de esta investigación, entre ellos se incluyen: Modelo de consumo, Hipótesis de ciclo de vida, Hipótesis de ingreso permanente, El consumo como una caminata aleatoria y La paradoja de Feldstein y Horioka. Por otro lado, se optó por un enfoque financiero acotado a la asignación de activos y a la medición de riesgos, en el que se incluyen modelos como: La Teoría moderna de portafolios; Modelos de equilibrio en los mercados de capitales como el Capital Asset Pricing Model (CAPM), Arbitrage Pricing Theory (APT) y el Modelo de tres factores de Fama-French; así como el Value at Risk (VaR) y el Expected Shortfall (ES). En la última sección se presentan los modelos que se pretenden implementar: el Diversification Across Time (DAT) y Hidden Markov Model (HMM). El uso combinado de estos modelos no es precisamente mandatorio, por el contrario, fungen más como complementos a las necesidades operativas y de mitigación de riesgos derivado de una estrategia de apalancamiento. Toda esta revisión teórica en su conjunto acota un sistema de convenciones que pretende ser el rigor mínimo para la construcción de portafolios de inversión enfocados en el sistema de pensiones mexicano. Las desviaciones, precisiones y ajustes a los modelos se detallarán en la implementación. 85 Capítulo 3: Régimen de Inversión y gestión activa de riesgos El propósito de este capítulo es profundizar sobre la implementación del modelo Diversification Across Time (DAT) propuesto por Ayres y Nalebuff (2010), para ello es necesario hacer un diagnóstico del desempeño actual del sistema de pensiones mexicano. Como se explicará más adelante, dicho modelo pretende ajustarse a los requerimientos del Régimen de inversión vigente y encontrar dentro de la regulación posibles oportunidades de mejora. Se detallará todo el proceso de inversión y todos los criterios seguidos con la intención de que el producto de la implementación pueda ser comparado con el desempeño del sistema de forma razonable. 3.1. Diagnóstico del Régimen de Inversión y desempeño de las SIEFORES Sin duda, una de las empresas más complicadas de este trabajo de investigación corresponde a cómo presentar la relación riesgo-rendimiento de las SIFORES. Una postura congruente adjudicaría que la gestión de riesgos es lo que verdaderamente condiciona el rendimiento de estos portafolios y que las bases de esta relación supuestamente simétrica se detallan en las Disposiciones de carácter general que establecen el régimen de inversión al que deberán sujetarse las Sociedades de Inversión Especializadas de Fondos para el Retiro (Régimen de Inversión)47, esto en supletoriedad de la Circular Única Financiera (CUF), de la LSAR y de la LSS. Sin embargo, sólo enlistar los límites del régimen, va en contra de la intención de exponer las razones por las cuales este trabajo plantea que las reglas que dicen procurar el sistema son susceptibles a procesos de mejora. Por lo anterior, esta sección tratará de dejar clara la delgada línea entre la mitigación de riesgos y los impedimentos regulatorios. Las decisiones de inversión de las SIEFORES según el artículo 42 y 42 bis de la LSAR, deben de discutirse a través de dos órganos colegiados: el Comité de Inversión y el Comité de Riesgos. Todas las decisiones que se vinculen con la gestión de los activos tienen que ser aprobados por ambos comités, en el primero se trazarán las estrategias de inversión, rebalanceos, liquidez y adquisición de nuevos objetos de inversión48, en el segundo se analizarán la exposición al riesgo y las limitaciones de dichas propuestas. 47 Ver Anexo 2: Límites del Régimen de Inversión. 48 Activos Objeto de Inversión, a los Instrumentos, Divisas, Valores Extranjeros, Componentes de Renta Variable, Inversiones Neutras, Estructuras Vinculadas a Subyacentes, Mercancías y operaciones con derivados, reportos y préstamos de valores. Disposición Primera, Fr. V. del Régimen de inversión. 86 El Comité de Riesgos implementa sus mecanismos de gestión a través de la Unidad para la Administración Integral de Riesgos (UAIR) que a su vez basa los límites de exposición en el Régimen de inversión, esta unidad procura la implementación de las medidas de control enfocadas en riesgos de mercado, crédito, liquidez, así como riesgos operativos y de cumplimiento normativo. Sin embargo, esta revisión se acotará exclusivamente en los riesgos asociados a la ejecución del proceso de inversión, omitiendo el gran apartado de Riesgo de crédito, el cual incluye a la Evaluación Crediticia Adicional (ECA) señalada en la Cuarta Transitoria del Régimen de inversión, debido a que esta metodología implica una serie de estudios previos a la adquisición de los objetos de inversión, en los que se incluyen estudios de reservas, calidad crediticia y análisis fundamental, los cuales se alejan del objeto de estudio de esta investigación. En este sentido, puede entenderse al Régimen de Inversión como un conjunto de reglas y requisitos mínimos que tienen la intención de controlar la estrategia de inversión de las SIEFORES a través de distintos mecanismos, probablemente, el más importante de ellos sean los Límites del Régimen de Inversión, los cuales: 1) cuantifican el nivel de exposición/concentración máximo o mínimo sobre cualquier clase de activo, divisa, emisor, emisión, parte relacionada y/o calificación; 2) pueden basarse sólo en el nivel de exposición o ser resultado de varios procesos de cálculo como el Value at Risk (VaR) o duraciones; 3) estarán en función del valor total de los activos (NAV)49; 4) existen dos clases: los límites prudenciales y los regulatorios, los primeros representan alertas tempranas o límites basados en un modelo interno y exclusivo de una AFORE, los segundos equivalen al consumo máximo o mínimo expresamente señalado en el Régimen de inversión; 5) su consumo será independiente entre ellos, un activo puede computar para varios límites y no estar en cumplimiento en todos; 6) los excesos en los límites se originan de forma activa, a través de alguna operación de compra o venta, o de forma pasiva, a través de la valuación del portafolio; 7) resarcir un límite equivale a realizar alguna operación de compra o venta, esperar liquidaciones o vencimientos con el fin de que se modifique el NAV y esto impacte en los consumos del límite. Por lo anterior, con base en el proceso diario de inversión, el cuadro 3.1 muestra los puntos en que los límites son monitoreados: 49A partir de aquí se usará el acrónimo “NAV”. “Valor Total de los Activos” es la traducción de Net Asset Value (NAV) equivale al valor total de todos los activos menos todos los pasivos de un portafolio de inversión. 87 Cuadro 3.1. Proceso de inversión (Front to End) Fuente: Elaboración propia con base en las Reglas prudenciales en materia de administración de riesgos a las que deberán sujetarse las administradoras de fondos para el retiro, las sociedades de inversión especializadas de fondos para el retiro y las empresas operadoras de la base de datos nacional SAR emitido por la CONSAR. Como se muestra en el cuadro 3.1, la revisión de los límites es parte integral de la operación diaria de las SIEFORES y requiere un monitoreo extremadamente diligente ante las constantes entradas y salidas de efectivo, las cuales afectan el NAV y consecuentemente el consumo de los límites. Asimismo, resarcir el quebranto de un límite exige celeridad y un alto grado de diligencia a una tarea complicada que implica conocer a profundidad la naturaleza y las características de todos los instrumentos que componen un portafolio de inversión, ya que una estrategia negligente podría ocasionar el quebranto de otro límite. Por otro lado, opuesto al carácter normativo, los límites del Régimen de Inversión no son una imposición arbitraria, al contrario, su objeto es otorgar a los trabajadores la mayor certidumbre sobre su patrimonio en el largo plazo. En este sentido, el Régimen de Inversión se encuentra en sinergia con la trayectoria de inversión de los TDF, los cuales permiten conducir la estrategia hacia una discreta exposición al riesgo conforme el trabajador se aproxime a su retiro. La Figura 3.1, ejemplifica una trayectoria de inversión hipotética, en donde las clases de activo se modificarán paulatinamente hacia una alta ponderación en activos poco volátiles, pero también con pocas expectativas de rendimiento. Adicionalmente, dicha gráfica permite posicionar a las SIEFORES Generacionales vigentes dentro del horizonte de inversión en el que tentativamente se encuentra su exposición al riesgo actual. # Responsable Eventos 1 Inicio de día: "t" 2 Apertura de mercado 3 NAV del portafolio t-1 4 UAIR Niveles de límites con base en el NAV t-1 5 Inversiones Simulación de operaciones de compra y venta 6 UAIR Revisión de consumo de límites 7 UAIR En caso de quebranto a algún límite se informa para solventarlo 8 Tesorería Entradas y salidas de efectivo por transferencias de trabajadores 9 Tesorería Entradas y salidas de efectivo derivado de liquidación de operaciones de compra y venta 10 Tesorería Entradas de efecto por cortes de cupón, dividendos, vencimientos y reemmbolsos 11 Tesorería Entradas y salidas de efecto por llamadas de margen (en caso de tener posición en Instrumentos financieros derivados) 12 Tesorería Salidas de efectivo por llamadas de capital (en caso de tener posición de CKDs) 13 UAIR Revisión de consumo de límites con base en NAV t-1 + Entradas y salidas de efectivo 14 Inversiones Confirmación de operaciones 15 UAIR Revisión de consumo de límites con base en NAV t-1 + Entradas y salidas de efectivo 16 UAIR En caso de quebranto a algún límite se informa para solventarlo 17 Inversiones Resarcir alertas en caso de que existan 18 Cierre de mercado 19 Valuación diaria de la posición de portafolio 20 UAIR Revisión de consumo de límites con base en NAV t 21 UAIR En caso de quebranto a algún límite se informa para solventarlo en t+1 88 Figura 3.1: Trayectoria de inversión por trimestre (versión hipotética) Fuente: Elaboración propia con base en lo indicado en el “Anexo K” del Régimen de inversión. Considerando estas generalidades, queda claro que los límites son un tema sensible, especialmente, cuando ante su incumplimiento las consecuencias ascienden a grandes multas por parte de la CONSAR, esto con el fin de mitigar la reincidencia. No se puede negar el carácter punitivo de estas consecuencias correctivas, así como su impacto en el patrimonio y la reputación de las AFORES. Queda por explicar cómo los límites influyen en el desempeño de una SIEFORE, es decir, el factor más importante radica en el rebalanceo paulatino entre las clases de activo. Figura 3.2: Límites máximos trimestrales (expresados como porcentaje del NAV) Fuente: Elaboración propia con base en lo indicado en el “Anexo S” del Régimen de inversión. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 Renta Variable Nacional Valores Extranjeros de Renta Variable Instrumentos Estructurados y FIBRAS Instrumentos de Deuda Otros(Efectivo/Reporto) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96 10 1 10 6 11 1 11 6 12 1 12 6 13 1 13 6 14 1 14 6 15 1 15 6 16 1 Instrumentos Estructurados Mercancias FIBRAS Renta Variable Instrumentos bursatilizados SB In ic ia l SB 9 0- 94 SB 8 5- 89 SB 8 0- 84 SB 7 0- 74 SB 7 5- 79 SB 6 5- 69 SB 6 0- 64 SB 5 5- 59 SB P en sio ne s 89 La Figura 3.2 es la representación gráfica de las modificaciones trimestrales a los límites máximos conforme el avance de la trayectoria laboral de los trabajadores. A grandes rasgos, los límites obligarán a reducir la exposición al riesgo. El ejemplo más claro de esta reducción se ejemplifica con Renta variable, el cual pasa de 60% en el primer trimestre a sólo 15% en el último. Cabe señalar, que esta reducción se acompaña con un límite mínimo de 51% en instrumentos de protección inflacionaria50, mismo que converge con la reducción generalizada del resto de límites al final de la trayectoria de inversión. Esta interacción entre límites es lo que permite el cambio entre clases de activo, reduciendo la exposición al riesgo e impactando los rendimientos esperados. Hablar de los rendimientos de las SIEFORES puede ser una postura tramposa desde cualquier perspectiva. Desde la creación del sistema han existido una gran cantidad de fondos que “han cubierto” las necesidades de un sistema en evolución, mismos que han sufrido cambios en su nombre y en su estrategia, pero en muchos casos estos corresponden a los fondos vigentes. Por otro lado, a casi 27 años de su creación, el sistema ha hecho efectivo al menos un proceso completo en la gestión de activos para una generación, por lo que comparar los rendimientos desde 1997 a 2023 es una comparación estéril. No obstante, considerar la creación de las SIEFORES Generacionales como punto de partida, también tiene sus complicaciones, la más importante corresponde a la crisis de los procesos de globalización, puestos a prueba con la pandemia de Covid-19, el mismo año en que se implementaron las SIEFORES Generacionales. Esta última gran crisis se convirtió en el detonante de varios eventos como: la alta volatilidad en los mercados de capitales alrededor del mundo, el ocaso y auge de distintos sectores, aumento de la inflación, agresivas políticas monetarias, desempleo, reformulación de las relaciones comerciales, manipulación en los niveles de producción y precios del petróleo, entre muchos otros. Todos estos cambios han impactado de forma significativa el desempeño de los precios de los activos que componen los portafolios de inversión. Ante esta disyuntiva, se pretende usar los índices51 proporcionados por la CONSAR desde la fecha de implementación de los TDF hasta los datos más actuales a la fecha de elaboración 50 Protección inflacionaria para México. 51 Los índices elaborados por la CONSAR consideran precios de “Bolsa” y precios de “Gestión”, los primeros son precios a los que se les ha descontado el valor contable histórico de las comisiones, mientras que los segundos son precios con comisiones. En una prueba rápida, todos los rendimientos con precios de Bolsa serán menores a los precios de Gestión debido al impacto de las comisiones cobradas. La presentación de rendimientos corresponde a ITD (Inception to Date) del 13 de diciembre de 2019 al 6 de diciembre de 2023 y YTD (Year to Date) del 31 de diciembre de 2022 al 6 de diciembre de 2023. Las bases de datos se consultaron el día 20 de diciembre de 2023: https://datos.gob.mx/busca/organization/consar. 90 de este análisis, esto con la intención de presentar un análisis homogéneo sobre las estrategias de inversión vigentes. Cuadro 3.2. Rendimiento y volatilidad anualizada de SIEFORES Generacionales Precios de Gestión Rendimiento Volatilidad Índice Índice ITD YTD ITD YTD SISTEMA (Pensiones+ISSSTE) 86,293.39 31.40% 6.65% 3.69% 4.03% SISTEMA (SB 55-59) 102,238.07 26.74% 6.13% 4.52% 4.59% SISTEMA (SB 60-64) 107,832.74 25.65% 5.59% 5.66% 5.30% SISTEMA (SB 65-69) 107,832.74 26.29% 6.16% 6.31% 5.53% SISTEMA (SB 70-74) 108,672.10 27.42% 6.21% 7.19% 5.98% SISTEMA (SB 75-79) 111,497.63 27.20% 6.33% 7.87% 6.26% SISTEMA (SB 80-84) 114,168.02 27.90% 6.48% 8.74% 6.49% SISTEMA (SB 85-89) 116,825.31 26.95% 6.41% 8.90% 6.57% SISTEMA (SB 90-94) 116,825.31 26.14% 6.46% 8.92% 6.57% SISTEMA (SB Inicial) 116,825.31 24.05% 6.49% 8.71% 6.40% Precios de bolsa Rendimiento Volatilidad Índice Índice ITD YTD ITD YTD SISTEMA (Pensiones+ISSSTE) 82,816.92 24.38% 6.49% 3.21% 4.09% SISTEMA (SB 55-59) 84,403.24 23.99% 6.04% 4.56% 4.62% SISTEMA (SB 60-64) 88,457.25 22.99% 5.54% 5.72% 5.32% SISTEMA (SB 65-69) 88,411.83 23.16% 6.09% 6.37% 5.52% SISTEMA (SB 70-74) 88,424.30 24.00% 6.16% 7.26% 5.97% SISTEMA (SB 75-79) 91,243.44 24.43% 6.30% 7.95% 6.24% SISTEMA (SB 80-84) 91,251.85 24.41% 6.46% 8.82% 6.47% SISTEMA (SB 85-89) 83,514.08 24.30% 6.41% 8.99% 6.55% SISTEMA (SB 90-94) 83,471.28 23.00% 6.47% 9.00% 6.55% SISTEMA (SB Inicial) 83,436.09 20.95% 6.49% 8.79% 6.38% Fuente: Elaboración propia con base en los datos abiertos de la CONSAR. En una revisión general, los rendimientos muestran comportamientos mixtos en cuanto a lo que teóricamente se espera observar. Primeramente, se insiste en la relación riesgo-rendimiento del Régimen de inversión, esto implica que la SB Inicial sería el portafolio con mayor exposición al riesgo, mientras que la SB Pensiones-ISSSTE sería el portafolio más adverso, esto implica contar con rendimientos esperados mayores en SB Inicial y menores en SB Pensiones-ISSSTE. Sin embargo, esto no sucede así, para el ITD, SB Pensiones-ISSSTE muestra un rendimiento con precios de Gestión y de Bolsa de 31.40% y 24.38%, respectivamente, mientras que SB Inicial 91 muestra 24.05% y 20.95%. Es decir, la relación riesgo-rendimiento para fondos con estrategias aparentemente opuestas no se satisface. Por otro lado, los rendimientos YTD con ambos precios para estos dos fondos asciende a ≈6.49%. Acotando la comparación a precios de gestión, las volatilidades anualizadas para el mismo periodo de revisión en SB Inicial muestran una volatilidad de 6.40%, valoración razonable con la consideración de que el portafolio estudiado considera una mayor exposición al riesgo. En cuanto al fondo SB Pensiones-ISSSTE la volatilidad es de 4.03%. Considerando sólo estos índices, las comparaciones permiten afirmar que es preferible optar por SB Pensiones-ISSSTE, ya que es un fondo que ofrece el mismo rendimiento que SB Inicial, pero con una baja volatilidad. Se puede apelar a que probablemente la mayor exposición al riesgo coincide con un periodo de acumulación con altas expectativas de rendimiento futuro, sobre un portafolio que tiene un horizonte de inversión de al menos 25 años para desarrollarse. Sin embargo, en el supuesto de que actualmente los límites asociados a renta variable y a valores extranjeros se encuentren en su consumo máximo con base en precios subvaluados, la intención de aprovechar una posible apreciación del mercado se vería reducida, ya que conforme el mercado se aprecie en el mediano y largo plazo los límites exigirán un rebalanceo entre clases de activo, lo que impediría obtener un beneficio sobre el periodo de acumulación. Claro, esto es muy difícil de determinar dado el carácter de “secreto industrial” de las estrategias de inversión de las AFORES y por el alto grado de incertidumbre que impera en el mercado. En este sentido, es necesario observar la injerencia de los límites conforme a cada una de las estrategias de inversión: Figura 3.3: Rendimientos ITD y YTD contra Límites del Régimen de inversión Renta Variable 92 Bursatilizados Estructurados FIBRAS Expected Shortfall Fuente: Elaboración propia con base en los índices de la CONSAR y el Régimen de inversión. 93 La Figura 3.3 muestra los rendimientos ITD y YTD para todas las SIEFORES. La tendencia de los límites a ser más restrictivos conforme la trayectoria de inversión avanza contrasta con los rendimientos presentados en fondos más adversos al riesgo. Este fenómeno puede ser explicado con la depreciación del mercado posterior a la crisis de Covid-19, pero también a las agresivas políticas monetarias emprendidas por distintos bancos centrales con la intención de mitigar los efectos de la pandemia. Para el caso de México y el sistema de pensiones, algunos fondos se vieron beneficiados en su rendimiento debido a la diversificación y a la sobreponderación en activos de protección inflacionaria, lo cual, valida la resiliencia a la volatilidad de estas estrategias. De forma gremial, los rendimientos presentados indican que los fondos de los trabajadores cerca del retiro tienen un desempeño mejor que el resto, se reitera que el límite mínimo sobre instrumentos de protección inflacionaria sólo está vigente para el fondo Básica de Pensiones, sin embargo, por los montos y con el fin de dar cumplimiento al Régimen de Inversión el aumento gradual sobre la ponderación de esta clase de activo se presenta desde antes que el límite así lo exija, esto explicaría el aumento gradual en la prima de rendimiento de los fondos Básica 55-59 y Básica de Pensiones- ISSSTE. Recordemos que los instrumentos de protección inflacionaria ofrecen una tasa de beneficio por encima de la inflación, misma que en años recientes ha sufrido aumentos significativos. Figura 3.4: Inflación para México 2008-202352 Fuente: Elaboración propia con base en información del INEGI. Simultáneamente, en otro análisis enfocado en los fondos con mayor exposición al riesgo, no existen diferencias significativas entre los límites de la SB Inicial y la SB 90-94 que justifiquen que los rendimientos ITD con precios de Bolsa muestren un ajuste en la prima de rendimiento 52 Para 2023 se utilizó la inflación anualizada a noviembre del mismo año. Año Inflación 2008 6.53 2009 3.57 2010 4.40 2011 3.82 2012 3.57 2013 3.97 2014 4.08 2015 2.13 2016 3.36 2017 6.77 2018 4.83 2019 2.83 2020 3.15 2021 7.36 2022 7.82 2023* 4.32 Vigencia de los TDF 94 según su nivel de riesgo. Empero, los rendimientos para SB Inicial son 20.95% y 23.00% para SB 90-94, la diferencia entre estos fondos asciende a 2.05%. Esto confirma que las SIEFORES Básicas Iniciales son el conjunto de fondos con el desempeño más bajo y con una de las volatilidades más altas. Lo anterior se explica mejor a través de la Figura 3.5, en dicha gráfica se presenta el rendimiento ITD de todos los fondos con la substracción del efecto inflacionario acumulado a 2023. Se concluye que el sistema en estos cuatro años ha sido incapaz de ofrecer rendimientos reales positivos, salvo en unos pocos casos. Como referencia, desde la entrada en vigor de los TDF hasta el momento de elaboración de esta investigación han pasado 208 semanas, aunado a la reforma a la LSAR en 2021 que fijó el mínimo de semanas cotizadas en 750, tenemos un avance de 27.73% sobre la trayectoria mínima de inversión de una generación, en donde los resultados se encuentran lejos de ser satisfactorios para los trabajadores. Figura 3.5: Rendimiento ITD real con precios de Bolsa ajustado por riesgo a noviembre de 2023 Fuente: Elaboración propia con base en información del INEGI y CONSAR. Retomando las consecuencias ocasionadas por el efecto inflacionario de los últimos años, específicamente, 2021 y 2022, el desempeño de las SIEFORES se matiza por la alta volatilidad y la depreciación del mercado de capitales, se profundizará sobre este rubro más adelante. Considerando únicamente los rendimientos reales acumulados se observan resultados preponderantemente negativos, la Figura 3.6 presenta el comportamiento por año hasta finales de SB Pensiones+ISSSTE SB 55-59 SB 60-64 SB 65-69 SB 70-74 SB 75-79 SB 80-84 SB 85-89 SB 90-94 SB Inicial -3.00% -2.50% -2.00% -1.50% -1.00% -0.50% 0.00% 0.50% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% σ r 95 2023. Esta otra perspectiva confirma que la inflación ha representado el mayor reto para la obtención de rendimientos de los fondos de pensiones en México. Figura 3.6: Rendimiento acumulado real con precios de Bolsa para índices por fondo 2019-2023 Fuente: Elaboración propia con base en información del INEGI y CONSAR. Una vez descontada la inflación sobre los rendimientos son pocos los fondos que muestran un desempeño superior a cero a finales de 2023, periodo de vigencia de los TDF. Si bien, los años analizados se pueden considerar como una muestra sesgada con distintos eventos atípicos, debemos cuestionarnos acerca del potencial máximo de los fondos de pensiones en México, en los que de presentarse futuros escenarios adversos y considerando la prelación riesgo-rendimiento de la edad de cada uno de los trabajadores: ¿cuál será la capacidad de los administradores de sortear los efectos de la alta volatilidad y la creciente incertidumbre? 3.2. La sensibilidad del Régimen de inversión a la volatilidad del mercado, la política monetaria, fluctuaciones cambiarias y los eventos corporativos El 13 de diciembre de 2019 entraron en vigor los TDF y con ello, un conjunto de mejoras con beneficios para todo el sistema de pensiones mexicano. Coincidentemente, un mes antes de aquella fecha se presentaban en China los primeros casos de Covid-19. Si bien, esta restructura en los fondos de pensiones estaba en marcha desde mucho antes de los primeros casos, la intempestiva crisis puso a prueba al mercado y en especial al novel Régimen de inversión. Hasta el momento se han presentado sólo una parte de los límites y de las clases de activos, contar con una lista completa y detallada es posible cuando se hable de un portafolio en específico, 96 sin embargo, es importante destacar que los portafolios de las SIEFORES se encuentran ampliamente diversificados, lo que implica un amplio espectro de control y claramente, un alto número de estos mecanismos. Si bien, todos los límites son importantes bajo cierto contexto, es debido decir que el más importante en todo el horizonte de inversión es el Límite de Renta Variable, argumento: 1) la relación riesgo-rendimiento sólo se explica a través de la exposición al riesgo de activos con mayor rendimiento esperado y mayor volatilidad; 2) la combinación con otras clases de activo con menor riesgo permite estabilizar la volatilidad de todo el portafolio; 3) la gradual subponderación de esta clase de activo implica una reducción en el rendimiento del portafolio; 4) la teoría de portafolios asume un rendimiento mínimo por medio de los activos libres de riesgo, es decir, para el caso de los portafolios de pensiones en México se asume que todos los activos diferentes a los instrumentos gubernamentales mostrarán una mayor volatilidad; y, 5) los instrumentos de renta variable computan para otros límites de forma indirecta, lo que es una doble limitación en caso de optar por el momentum del mercado, por ejemplo, un instrumento que replique el comportamiento accionario del mercado de Estados Unidos como un Exchange-Traded Funds53 (ETF) en el caso del fondo con el régimen más laxo tendría consumos en los límites de Renta variable (60%), Instrumentos en divisas (30%), Valores Extranjeros (20%), así como otras métricas a nivel portafolio como el VaR y ES, si además consideramos la existencia de otros activos necesarios para la operación como liquidez en monedas extranjeras y productos financieros derivados de cobertura, el consumo máximo sobre esta clase de activo en específico será inferior a ese 20%. Esta ausencia de flexibilidad indistintamente impide una respuesta ágil ante cambios intempestivos del mercado. Precisamente, las consideraciones anteriores posicionan al Régimen de inversión como una prioridad sobre la búsqueda de rendimientos, esto puede ser cuantificable al comparar el desempeño de distintos índices accionarios con la SIEFORE que se asume con mayor exposición al riesgo. La Figura 3.7 nos presenta los rendimientos por año evidenciando que los índices de mercados extranjeros tienen altos rendimientos respecto a esta pequeña muestra, para el caso del IPC los rendimientos también son superiores a SB inicial, salvo en 2020. Por otro lado, en 2022 la pérdida fue menos severa para dicho fondo, además en 2023 observamos resultados mixtos en donde el único índice que experimentó pérdidas fue el vinculado al sistema de pensiones mexicano. 53 Los ETFs son fondos de inversión que basan su estrategia en replicar el comportamiento de un índice. Sus acciones (partes alícuotas) son negociadas en los mercados financieros. Tienen como ventaja sobre otros vehículos de inversión, que las comisiones sobre la gestión son relativamente bajas, lo que los convierte en atractivos objetos de inversión. 97 Lo anterior sugiere que SB inicial es incapaz de capturar los efectos positivos del mercado54 o que la diversificación tiene efectos mixtos, cualquiera que sea el factor causante de este fenómeno es observable para el conjunto de fondos en los que presumiblemente encontramos la mayor ponderación de instrumentos de renta variable nacional o extranjera. Figura 3.7: Rendimientos por año en índices de renta variable55 y SB inicial 2020-2023 Fuente: Elaboración propia con base en información del mercado con fechas ITD. En otra comparación, usando el rendimiento acumulado a partir 2019, el desempeño de SB inicial queda muy por debajo del resto de índices, con base en la Figura 3.8, dicho fondo se mantuvo en último lugar de la muestra acumulando un rendimiento de 9.79% contra 61.96% del índice con mayor desempeño. A pesar del cambio estructural de 2022, las tendencias se modificaron al alza salvo en SB inicial, el cual mostró una importante resiliencia al deterioro del mercado, pero contrariamente a la expectativa del mercado no tuvo un desempeño positivo para 2023. 54 Ver Anexo 3: Betas anuales Índice CONSAR/Índices accionarios. Se optó por calcular las Betas con el fin de soportar esta conclusión, igualmente se consideró que las desviaciones entre los rendimientos del portafolio y el Glidepath se cuantifican a través del Error de seguimiento. 55 Los índices considerados para la comparación son el ACWI (All Country World Index: índice del mercado global con emisoras de mediana y alta capitalización de los principales mercados del mundo); IPC (Índice de precios y cotizaciones incluye las 35 emisoras con mayor bursatilidad del mercado mexicano); y el NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation: se compone principalmente de empresas del sector tecnológico, informático y comunicaciones. 98 Figura 3.8: Rendimiento acumulado de índices de renta variable y SB inicial 2019-2023 Fuente: Elaboración propia con base en información del mercado con fechas ITD (13 de diciembre 2019). El Cuadro 3.3 presenta el desempeño por año de los índices accionarios de la muestra, si bien, desde 2019 se observa para el IPC un desempeño superior al índice ACWII, esto no sucedió en años previos, de 2014 a 2018 los índices distintos al IPC muestran un mejor desempeño. El comportamiento sobre los índices robustece la hipótesis de los procesos de (des)globalización, en la cual la asignación de activos debe estar en permanente cambio. Cuadro 3.3. Rendimientos de índices accionarios 2014-2023 Fuente: Elaboración propia con base en información del mercado. Año ACWI (en MXN) IPC NASDAQ 2014 15.961% 0.435% 13.395% 2015 13.800% -0.390% 5.730% 2016 25.899% 6.202% 7.503% 2017 14.542% 8.132% 28.241% 2018 -10.491% -15.630% -3.884% 2019 20.177% 4.565% 35.226% 2020 20.374% 1.208% 43.640% 2021 23.507% 20.890% 21.389% 2022 -23.383% -9.026% -33.100% 2023 2.939% 11.630% 35.162% 99 Como se mencionó, el Régimen de inversión, hacia los últimos trimestres de la trayectoria de inversión orienta la diversificación del portafolio hacia una ponderación de al menos 51% en instrumentos de protección inflacionaria, límite que hace expresa la alta aversión al riesgo. Sin embargo, también se cuenta con un límite máximo de renta variable de 15%, en lo que respecta al resto del portafolio la exposición se concentrará en otros instrumentos de renta fija como: bonos extranjeros, corporativos, de tasa flotante, de tasa fija y money market56. La mayoría de estos instrumentos tienen como directriz a la tasa de referencia de México. En este sentido, las decisiones de política monetaria adquieren mucha importancia dentro del desempeño de los fondos conforme avance la trayectoria de inversión. El Banco de México (Banxico) con el propósito de afectar de forma directa las variables nominales que afectan a la inflación, implementa su política monetaria. La regulación sobre este nivel otorga una mayor estabilidad a las tasas de interés de corto plazo y a toda la curva de rendimientos. La importancia de esta tasa es mayúscula para todo el SFM, en especial para las SIEFORES, ya que sus cambios afectarán de forma directa las expectativas de rendimiento sobre todos los instrumentos de renta fija emitidos en territorio nacional e influirá en la valuación de otros instrumentos. En este contexto y considerando las fluctuaciones inflacionarias revisadas sucintamente en el subcapítulo anterior, la Tasa objetivo, como único mecanismo de Banxico para mitigar el aumento generalizado en los precios, ha experimentado agresivas modificaciones que la han llevado a una disminución a 4% en 2021 desde un nivel de 7.5% en 2019 y a un nivel máximo histórico de 11.25% hacia el último trimestre de 2023. En la Figura 3.9 se observa un periodo de tres años de “relativa” estabilidad desde 2010 a 2014 en beneficio de la liquidez de los mercados, los cuales encontrarían una tasa de financiamiento baja. En lo que respecta al rally de aumentos iniciado en 2021, se apela a que esto es a consecuencia tardía de los efectos del Covid-19, al despunte de la inflación, a la captación de inversión extranjera e indirectamente, en lo que conviene a este trabajo, a un estímulo al ahorro. Como ya se mencionó, las modificaciones a la tasa de referencia afectan de forma directa la valuación de los activos de renta fija y por supuesto a los límites del Régimen de inversión. 56 Se considera “money market” a todos aquellos instrumentos de renta fija con vencimiento menor a un año. 100 Figura 3.9: Tasa objetivo de BANXICO del 2008-2023 Fuente: Elaboración propia en información abierta al público de BANXICO. Por otro lado, la Figura 3.10 corrobora el axioma de la valuación de los bonos, en el que “un alza (baja) en la tasa de descuento, reduce (aumenta) el valor presente de dichos flujos y por tanto el precio del bono”. Lo anterior, se encuentra en concordancia con el rally de tasas. Si consideramos que este aumento afectó el precio de todos los instrumentos de renta fija a la baja, podríamos asociarlo con una afección directa al NAV de los portafolios de las SIFORES, lo que también impacta los rendimientos esperados. Y claro, tal volatilidad propicia una reducción en los límites del Régimen de inversión haciéndolos más restrictivos e impidiendo aprovechar la diversificación en otras clases de activo. En este sentido, el problema no es la naturaleza de baja volatilidad de los instrumentos gubernamentales, sino la velocidad de estos cambios, tan sólo en 2022, justo en el periodo de aceleración inflacionaria y de mayor deterioro de los índices de renta variable, la tasa objetivo aumentó 5%. Considerando que en ciertas circunstancias la clase de activo que se supone más “segura” puede mostrar deterioro en el corto y mediano plazo, es prudente cuestionarnos acerca de la prioridad de los instrumentos de renta fija en la gestión de fondos de pensiones mexicanos. En otra perspectiva, la desinversión parcial en una clase de activo para aprovechar alguna tendencia alcista podría ir en contra del horizonte de inversión a largo plazo de los fondos y contradecir la función estratégica de las SIEFORES durante la trayectoria de inversión. En otras palabras, el límite de consumo mínimo en instrumentos de protección inflacionaria en el contexto 101 de agresivas políticas monetarias y alta inflación es determinante del alto desempeño en un contexto adverso, pero puede resultar en una aceptación al riesgo poco efectiva cuando el nivel de la Tasa objetivo se estabilice, esto aunado a la alta volatilidad sobre otras clases de activo que se suponen en un contexto de este tipo. Figura 3.10: Tasa Cupón y valuación57 de instrumentos de deuda gubernamental (ITD) CETES M BONOS UDIBONOS Fuente: Elaboración propia en información abierta al público de BANXICO. 57 Precios sucios. 102 Claramente, todas las clases de activo son problemáticas llevadas a extremos. Para el caso de los fondos de inversión del sistema privado de pensiones mexicano, la clave de éxito consiste en mantener los límites al borde del quebranto con el fin de aprovechar al máximo los activos con mayores expectativas de rendimiento, pero con mayor exposición al riesgo, sin embargo, con toda la sinfonía de restricciones, difícilmente se pueden aprovechar de forma simultánea diversas oportunidades de inversión en distintas clases de activo. En el contexto actual de curvas invertidas en el que se encuentra inmerso el mercado, las tasas de rendimiento en el corto plazo ofrecen mayores rendimientos que en el largo plazo, con base en este supuesto, una hipótesis de inversión plantearía que una concentración en inversiones de corto plazo, en específico, depósitos bancarios over-nigth, ofrecería rendimientos ligeramente superiores a la Tasa Objetivo. También se podría optar por la concertación de operaciones de Reporto mitigando el riesgo de incumplimiento con la obtención de un colateral, pero con una disminución en el premio. Por otro lado, optar por diversificar en operaciones con equivalentes de efectivo en el mercado extranjero implicaría la exposición a distintos tipos de cambio y a una tasa inferior a la que ofrece hoy el mercado de money-market mexicano, esto se corrobora en la Figura 3.11. Evidentemente, existe un dilema entre la asignación de activos de deuda de largo y corto plazo, el cual es dilucidado por el límite mínimo en instrumentos de protección inflacionaria. Empero, optar por invertir 100% en deuda gubernamental de corto plazo de México representa una mejor opción de inversión que los rendimientos ofrecidos por las SIEFORES. Figura 3.11: Tasas objetivo de Banxico, BCE y FED (2020-2023) Fuente: Elaboración propia en información abierta al público de BANXICO, Banco Central Europeo (BCE) y Reserva Federal de los Estados Unidos de América (FED) 103 Siguiendo este orden de ideas, la Figura 3.12 muestra el comportamiento de la Tasa de fondeo bancario. La maximización de los rendimientos de un portafolio en un sistema altamente competitivo puede deberse al uso óptimo de este recurso, aunado al alto desempeño de las inversiones en directo. Sin embargo, todo está condicionado por las capacidades de las AFORES para negociar una tasa bancaria atractiva con sus intermediarios, en donde aquellas con mayores activos administrados podrían obtener una mejor tasa. Como tal, no existe un límite regulatorio sobre el efectivo mínimo disponible, de forma conveniente se puede optar por un límite prudencial dependiente de las necesidades de cada estrategia de inversión, por estas razones el uso de la liquidez se convierte en un parámetro ambiguo y desestimado en la generación de rendimientos. Figura 3.12: Tasa de fondeo bancario a un día contra Tasa objetivo (2020-2023) 2020-2023 2do semestre 2023 Fuente: Elaboración propia en información abierta al público de BANXICO. 104 Por otra parte, el efecto en las sensibilidades de los precios de cada una de las clases de activo mostradas en esta sección puede corroborarse a nivel del portafolio a través del VaR regulatorio58. El diagnóstico con base en esta métrica presume estabilidad o menos exposición al riesgo en función del Régimen de inversión de cada una de las SIEFORES. Si bien, se observan movimientos agresivos en los fondos de ciertas AFORES, todas ellas son competitivas respecto a su segmento de edad y se encuentran en concordancia con el límite regulatorio más alto a la fecha de elaboración de este trabajo, el cual asciende a 1.03% para Básica 60-64. Para el caso de las SIEFORES con límites prudenciales en esta métrica, los portafolios menos adversos al riesgo se encuentran por debajo de 1.40%. En conclusión, el desempeño actual de las SIEFORES se explica a través de los resultados mixtos de todas las clases de activo que componen los portafolios y por la inestabilidad de los paradigmas de inversión. Las cambiantes dinámicas de los mercados financieros, las agresivas políticas monetarias, así como la severidad y retroceso parcial de los procesos de globalización han beneficiado a los fondos más conservadores, pero crean una coyuntura en cuanto a satisfacer la prima de riesgo de los fondos que se suponen con mayor aceptación al riesgo. ¿Es congruente que un fondo con mayor exposición al riesgo muestre peor desempeño que un fondo adverso a esta variable? ¿Es razonable observar pérdidas después de corroborar que los rendimientos de los índices que tentativamente componen los portafolios de la mayoría de las SIEFORES han mostrado un desempeño positivo? La respuesta es sí, apelando a una ambiciosa gestión de riesgos, sin embargo, hay que procurar el horizonte de tiempo estudiado, para el caso de las SIEFORES la calidad de dicha gestión debería monitorearse revisando el desempeño a lo largo de todo el horizonte de vida de cada generación. Adicionalmente, la revisión anterior muestra que existe una dificultad por parte de las SIEFORES en capturar los efectos positivos sobre algunas clases de activo y en otros casos el beneficio recibido se origina en las restricciones regulatorias. En este contexto el reto para esta nueva generación de fondos es intentar obtener beneficios en la interacción de dichas dinámicas. 58 Ver Anexo 4: VaR SIEFORES Generacionales. 105 3.3. Implementación del DAT La implementación de una estrategia de apalancamiento es riesgosa en sí misma y va en contra del legítimo propósito del sistema de pensiones mexicano de procurar el ahorro de los trabajadores. Por otro lado, está claro que las pobres tasas de reemplazo no son totalmente adjudicables al Régimen de inversión, sino son, en menor o mayor medida, a causa de una serie de eventos y cuestionables estimaciones propias de la economía mexicana como: las poco realistas expectativas demográficas, las inequitativas políticas fiscales, las agresivas políticas monetarias, las altas tasas de informalidad, que la trayectoria laboral de los trabajadores mexicanos oscile entre distintos modelos de compensación y que el sistema de pensiones frecuentemente se encuentra entre estériles disputas políticas. Un punto aparte es la naturaleza privada del sistema de pensiones mexicano que obliga a que la gestión de recursos interactúe con las dinámicas del mercado (des)globalizado. Antes de pensar en un retiro digno se debería de pensar en garantizar un presente que satisfaga las necesidades y derechos de todos los trabajadores mexicanos. Específicamente, un sistema de salud digno que cubra las necesidades de la población implicaría una disminución en las erogaciones futuras de los trabajadores, contar con este tipo de coberturas permitiría que cualquier pensión, por pequeña que sea, se destine exclusivamente a las necesidades de recreación y supervivencia de los trabajadores retirados. Esta sinfonía de problemáticas no se compensa con la propuesta de estas líneas, como se mencionó en los prolegómenos de esta investigación, el propósito es estudiar la viabilidad de algunos modelos financieros y de riesgos que permitan una mejor gestión de los activos, que consecuentemente representen un aumento en las tasas de reemplazo, esto con la intención de mitigar en medida de lo posible las ineficiencias históricas del sistema. La consideración del DAT tiene el propósito de buscar mayores rendimientos teniendo en cuenta que se trata del patrimonio de toda una vida de cada uno de los trabajadores mexicanos, por tal motivo la implementación de este modelo dentro del apetito al riesgo será de la forma más conservadora posible. Con el fin de observar detalladamente la aplicación del modelo, en el Cuadro 3.4 se presenta un panorama general de la implementación. En donde se destaca: 1) una sucinta definición de las clases de activo; 2) ponderaciones de clases de activo en función del Régimen de inversión; 3) diversificación y construcción de portafolios hipotéticos; 4) definición del periodo de apalancamiento; 5) nivel y costo de financiamiento; y 6) comparación de resultados. 106 Cuadro 3.4: Cronograma general de la implementación del DAT Fuente: Elaboración propia. Para este proceso se optó por la construcción de distintos portafolios de inversión con las principales clases de activo tradicionales. Es decir, los activos con mayor exposición al riesgo serán los índices accionarios del mercado extranjero y nacional, para el caso de los activos de renta fija se considerará a la tasa de descuento de los CETES del plazo más corto y a los activos de protección inflacionaria (Udibonos) del plazo más largo. Finalmente, la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE) a 28 días se considera para la inversión de una parte del portafolio en activos de inmediata realización o equivalentes en efectivo, también se considerará como la tasa a la que se dispondrían los activos en caso de optar por apalancamiento, esto se detallará más adelante. Cuadro 3.5: Clases de activo y su cómputo en límites del Régimen de Inversión Fuente: Elaboración propia Activos Renta Variable Valores extranjeros Divisas Efectivo Deuda (Renta fija) Protección inflacionaria Standard & Poor's X X Nasdaq Composite X X Dow Jones Industrial Average X X S&P/BMV IPC X USD MXN X X Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio X UDIBONOS X X CETES X Límites por clase de activo 107 Los portafolios simulados estarán integrados por 80 trimestres, es decir, 20 años, comprendidos desde enero de 2004 hasta diciembre de 2023. Se partirá desde un portafolio inicial y gradualmente se ajustará el Régimen de Inversión, con esta consideración el portafolio final sería equivalente con los primeros trimestres de SB 75-79 del régimen de inversión actual. ¿Cuáles son los criterios de estas decisiones? El primer propósito es distanciarse del entorno de alta volatilidad en los que los TDF han estado inmersos desde su génesis, simultáneamente, se pretende observar el desempeño en dos crisis de los procesos de globalización (La gran recesión: 2008; y El gran confinamiento: 2020-2022). Estas consideraciones ofrecen la oportunidad de llevar a extremos la gestión activa de riesgos del modelo. 3.3.1. Proceso de implementación y resultados Las características de los activos seleccionados tratan de replicar, en medida de lo posible, el comportamiento de un portafolio de inversión del sistema de pensiones mexicano. Los portafolios suelen estar profundamente diversificados por país, sectores y emisor; sin embargo, difícilmente son capaces de diversificar la exposición al riesgo sistémico, una obviedad. Específicamente, durante la pandemia de Covid-19 y posteriormente, con el rally del mercado iniciado con el aumento de las tasas de referencia de distintas economías, los activos de renta variable en general mostraron un comportamiento con un alto grado de correlación. Esta primera parte del proceso de implementación se enfoca en analizar la idoneidad de esta clase de activo dentro de las simulaciones de portafolios. Para el índice S&P 500, la Figura 3.13 muestra su tendencia alcista, marcando en rojo los cambios estructurales adjudicados a las crisis de los procesos de globalización en 2008 y 2020. Dichos cambios se confirman con la volatilidad de los rendimientos, los cuales oscilan en pérdidas mayores a nueve puntos porcentuales con rebotes positivos igual de severos. Sin embargo, los rendimientos conservan una tendencia de acumulación hacia el final de la serie alcanzando un rendimiento acumulado de 199.24% con una volatilidad anualizada de 19.24837%. Para los intereses de este trabajo, se confirma una alta expectativa de rendimiento en función de una alta exposición al riesgo. Por otro lado, en la Figura 3.14, correspondiente al índice Nasdaq, se observa un mejor desempeño durante la pandemia, con una volatilidad anualizada de 21.6871% y un rendimiento 108 acumulado para la muestra de 374.40%. Cabe resaltar que el sector tecnológico se benefició por el confinamiento de los primeros años de la pandemia y el boom en el uso de Inteligencias artificiales. Adicionalmente, la Figura 3.15, muestra el comportamiento del índice Dow Jones, el cual tiene un rendimiento acumulado de 161.25% y una volatilidad anualizada de 18.21086%. El último índice accionario se presenta en la Figura 3.16, el cual muestra el comportamiento del índice IPC con un desempeño acumulado de 363.94% con una volatilidad anualizada de 18.69497%. En general, renta variable, muestra una apreciación sostenida durante la muestra. Del mismo modo, la alta volatilidad y la sensibilidad de los precios a las crisis de los procesos de globalización son un indicador de su severidad en el comportamiento de la economía global, los cuales transmiten sus efectos al NAV de un portafolio de inversión. En lo que concierne a otra clase de activo como son los dólares americanos (USD MXN) en la Figura 3.17, se observa que dicho activo muestra un desempeño significativamente menor, acumulando un rendimiento de tan sólo 29.63% al final de la serie, con una volatilidad de 12.70775%. Asimismo, la volatilidad de los precios muestra un cambio agresivo iniciado en 2017, el llamado efecto Trump, el cual representó un corto periodo de deterioro de la divisa con un cambio de tendencia en 2021, justo en el inicio de la administración de Joe Biden y en plena crisis de Covid-19. Figura 3.13: S&P 500. Análisis de desempeño (2004-2023) Fuente: Elaboración propia con información de mercado. 109 Figura 3.14: Nasdaq. Análisis de desempeño (2004-2023) Fuente: Elaboración propia con información de mercado. Figura 3.15: Dow Jones Industrial Average. Análisis de desempeño Fuente: Elaboración propia con información de mercado. 110 Figura 3.16: S&P/BMV IPC. Análisis de desempeño Fuente: Elaboración propia con información de mercado. Figura 3.17: Divisa = USD MXN. Análisis de desempeño Fuente: Elaboración propia con información de mercado 111 En lo que concierne a los activos de renta fija, la Figura 3.18 confirma las características teóricas de los activos libres de riesgo y de protección inflacionaria. Se presenta una importante reducción en la volatilidad acompañado de retornos conservadores, de 120.56% para Cetes, 129.32% para TIIE y 225.77% para los Udibonos de largo plazo. Sin embargo, más allá de la presentación de rendimientos “atractivos”, el beneficio para el caso de estos instrumentos está condicionado a su tenencia, con una reducción importante en su rendimiento en caso de optar por negociarlos antes de su vencimiento y con un importante riesgo de reinversión, en especial, con la previsión de retroceso de las tasas objetivo para los próximos años. Es decir, la valuación de renta fija al momento de elaboración de este trabajo cumple su función de ser un activo refugio, debido a que las condiciones del mercado de capitales y el alza de tasas lo han permitido. Del mismo modo, el entorno de alta inflación de los últimos años promueve la hipótesis de que esta clase de activo y una sobreponderación en los portafolios de pensiones serían suficientes para obtener mayores tasas de reemplazo, esto sólo es válido con la consideración de que el mercado accionario muestre una alta volatilidad y un deterioro progresivo. Recordemos que los niveles actuales en las tasas objetivo de distintas economías se encuentran en sus máximos históricos. Estos efectos se analizarán en los criterios de inversión de la implementación del DAT. La revisión del desempeño de los activos por separado nos permite contar con distintas “ideas de inversión” en caso de optar por diferentes ponderaciones en el portafolio. En adición a la intención de sortear los efectos de la volatilidad, lo ideal sería oscilar las ponderaciones en función del desempeño de cada uno de los activos y considerar que una prolongada tendencia alcista del mercado accionario podría extenderse u ocurrir al final de la trayectoria de inversión de un trabajador, justo cuando dichos niveles de exposición permitidos se encuentran en sus niveles más bajos. Esta idea fundamental es restringida por el Régimen de inversión, también, podría ser un argumento para considerar la opción de apalancamiento tomando en cuenta una reducida exposición al riesgo, además de que las ventanas de apreciación de renta variable son muy cortas y regidas por la incertidumbre. Lo anterior, no necesariamente tiene efectos negativos, la intención de procurar el patrimonio de los trabajadores puede implicar altos costos de oportunidad, tal y como se demostró en la revisión de los rendimientos, el Régimen de inversión procura una exposición al riesgo razonable conforme a la edad de los trabajadores, pero omite en gran medida un nivel de desempeño en función de los límites y las clases de activo que dice regular. Esto no quiere decir que se debe 112 de garantizar un rendimiento en específico a nivel gremial, pero un benchmark “competitivo” e imparcial podría ser una directriz en la búsqueda de mayores rendimientos, en el que simultáneamente el Glidepath (0342) persista como una referencia de un nivel óptimo para cada estrategia de inversión. Figura 3.18: Renta fija. Cetes, TIIE y Udibonos. Análisis de desempeño. Fuente: Elaboración propia con información de mercado Por otro lado, La asignación de activos, en específico, los vinculados con el límite de Valores Extranjeros, exige que estos se encuentren en una permanente dinámica de sobre/subponderación, para el caso de este ejercicio, el Cuadro 3.6 muestra la matriz de correlaciones entre los activos vinculados a dicho límite, con la consideración de que renta variable local interactúa indirectamente con las ponderaciones de renta variable y deuda extranjera. 113 Cuadro 3.6: Matriz de correlaciones vinculados con el límite de Valores Extranjeros Fuente: Elaboración propia Quedan por definir dos variables: 1) las circunstancias en las que es permisible implementar el apalancamiento y, 2) la tasa de financiamiento. Para el primer caso, se reconoce que una estrategia de apalancamiento requiere de un alto grado de diligencia. Del mismo modo que la implementación de productos financieros derivados, la gestión de los niveles de financiamiento pudiera potencializar los rendimientos de una estrategia de inversión y simultáneamente aumentar de forma significativa la exposición al riesgo. En este orden, definir las condiciones del mercado en las que una estrategia de este tipo pudiera ser útil es el verdadero reto. Primeramente, para el mercado de corto plazo estas estrategias difícilmente pudieran ser útiles, la Figura 3.19 muestra las tendencias alcistas para el S&P 500 desde 1958. Del año 2000 a la fecha se han presentado cuatro tendencias alcistas de entre 30 y 144 meses de duración con rendimientos acumulados entre 44% a 167%; además, se presentaron 3 tendencias bajistas con duración de entre 22 y 30 meses con pérdidas acumuladas entre -20% y -70%. Los mercados bajistas suelen ser sumamente agresivos e intempestivos, pero los mercados alcistas suelen tener una larga duración. Una aclaración adicional es que los mercados bajistas se vinculan con las crisis de los procesos de globalización y con eventos como: escándalos financieros (Enron y WorldCom), el 11S, la crisis suprime y el gran confinamiento. Standard & Poor's Nasdaq Dow Jones S&P/BMV IPC USD MXN Standard & Poor's 1 0.9490476 0.9719635 0.6646495 0.4174319- Nasdaq 0.9490476 1 0.8876169 0.6225318 0.3645891- Dow Jones 0.9719635 0.8876169 1 0.6536838 0.4001585- S&P/BMV IPC 0.6646495 0.6225318 0.6536838 1 0.3453878- USD MXN 0.4174319- 0.3645891- 0.4001585- 0.3453878- 1 114 Figura 3.19: Tendencias alcistas (bull) y bajistas (bear) del S&P 500 desde 1958 Fuente: Elaboración propia. 115 Por otro lado, monitorear las tendencias y su duración podría no ser un trabajo sencillo. Por tal motivo, el índice VIX59 es de utilidad al momento de determinar la severidad de los efectos de la volatilidad y su duración. La Figura 3.20 acota las tendencias alcistas/bajistas a la muestra del portafolio (2004–2023) concluyendo que, aproximadamente existen dos periodos donde una estrategia de apalancamiento podría utilizarse: del 1 de marzo de 2009 al 31 de diciembre de 2017 y del 1 de enero de 2020 al 31 de diciembre de 2023. El primer periodo inicia después de que el índice VIX alcanzó su nivel máximo de 79.13 y un nivel mínimo de 9.58. El segundo periodo inicia después de que el índice alcanza un segundo nivel histórico de 82.69 y decrece al final de la serie a 18.97. Si bien, el tiempo intermedio a los periodos de apalancamiento no muestra una alta volatilidad, sí corresponde a una tendencia bajista, estos resultados mixtos en los indicadores se deben de gestionar con suma precaución y optar por modificar los niveles de apalancamiento de la forma más conservadora posible ante cualquier cambio en la tendencia. Figura 3.20. Tendencias alcistas (bull) y bajistas (bear) en comparación con el VIX (2004–2023) Fuente: Elaboración propia. Se optó por definir los periodos de apalancamiento con base en el comportamiento de un solo índice, en función de que este tiene un alto grado de correlación con el resto de los activos extranjeros del portafolio. Sin embargo, una herramienta adicional para la gestión de la sensibilidad 59 El VIX es un índice que cuantifica la volatilidad en tiempo real de los contratos de futuros sobre el índice S&P 500. Es un índice prospectivo, solo muestra la volatilidad implícita del S&P 500 durante los siguientes 30 días. 116 de los precios del activo es el Hidden Markov Model (HMM), el cual permite observar a través de una cadena de Markov los cambios ocultos en las variables con base en las secuencias de las modificaciones en los precios, es decir, nos permite definir probabilísticamente las transiciones de régimen del mercado. Entiéndase esto último como los cambios de tendencia: alza (0), lateral (1) y baja (2). Considerando una distribución gaussiana en los rendimientos de los activos de renta variable e incluyendo la exposición directa a tipo de cambio, un modelo con 100,000 iteraciones permite predecir los siguientes estados: Figura 3.21. Cambios de régimen con Hidden Markov Model para S&P 500 (2004–2023) Fuente: Elaboración propia. 117 La Figura 3.21 con información del S&P 500 muestra en su histograma la presencia preponderante de un mercado alcista, con una frecuencia de estados ocultos ligeramente superior a 2,500 (verde), matizado con periodos bajistas con una frecuencia superior a 1,500 (rojo) y con algunos periodos laterales60 (naranja) concentrados al final de la serie, los cuales tienen una frecuencia acumulada cercana a 750. Se pueden apreciar conclusiones muy parecidas a las proporcionadas a través del índice VIX. El resto de los activos presentan los siguientes resultados: Figura 3.22. Cambios de régimen con Hidden Markov Model para Nasdaq (2004–2023) Fuente: Elaboración propia. 60 Sin una definición clara al alza o a la baja. 118 El índice Nasdaq descrito en la figura 3.22 presenta una mayor frecuencia en tendencias bajistas y laterales, lo que implica una reducción en las tendencias al alza totales. De igual forma, se observan pronunciadas tendencias laterales al final de la serie. Para el Dow Jones, la Figura 3.23, indica cambios laterales al final de la serie, pero un mayor número de cambios alcistas. Figura 3.23. Cambios de régimen con Hidden Markov Model para Dow Jones (2004–2023) Fuente: Elaboración propia. En cuanto a renta variable local, la Figura 3.24 presenta comportamientos intrincados, en donde las tendencias alcistas y laterales tienen casi la misma frecuencia. Este comportamiento puede ser un criterio para optar por una subponderación de este activo dentro del portafolio. 119 Figura 3.24. Cambios de régimen con Hidden Markov Model para S&P/BMV IPC (2004–2023) Fuente: Elaboración propia. Por último, el tipo de cambio, del mismo modo que renta variable local, muestra un comportamiento muy de la mano de su volatilidad. Si bien, los estados ocultos de tendencia bajista tienen una frecuencia reducida, los cambios de tendencia lateral se encuentran distribuidos a lo largo de la serie. Lo anterior se observa en la Figura 3.25. 120 Figura 3.25. Cambios de régimen con Hidden Markov Model para TC USD MXN (2004–2023) Fuente: Elaboración propia. En resumen, el Cuadro 3.7 nos presenta las probabilidades de cambio de tendencias para el horizonte de inversión del portafolio: 1) los activos de renta variable extranjera tienen una alta probabilidad de tendencias al alza; 2) De igual forma, estos activos muestran una tendencia lateral baja, lo que permite una significativa reducción de la incertidumbre ante posibles quebrantos, lo que hace que las tendencias bajistas sean plenamente identificables; 3) Por el contrario, los activos de renta variable local y tipo de cambio muestran una tendencia lateral alta, que para el caso de 121 esta última clase de activo su pobre rendimiento se convertiría en un criterio de una subponderación en el portafolio. Cuadro 3.7: Probabilidades de cambios ocultos de tendencia (2004–2023) Fuente: Elaboración propia. Los datos adicionales aportados por el HMM permiten soportar la hipótesis de los dos periodos de financiamiento antes planteados. Sin embargo, se debe de considerar la última variable de esta implementación: la tasa de financiamiento y su origen. Si bien, dicho factor puede ser objeto de negociación entre las AFORES y sus intermediarios, es importante resaltar el origen de los recursos y su implicación dentro del Régimen de inversión. Primeramente, los pasivos de las AFORES se componen generalmente por: Acreedores, provisiones para gastos, impuestos, multas y sanciones. Estas cuentas a nivel mayor reflejan la naturaleza del negocio y describen los factores preponderantes en la operación de las administradoras de fondos. Es decir, mayoritariamente los pasivos tienen una exposición en moneda nacional. Esta lógica en concordancia con el Régimen de inversión implicaría que una fuente de financiamiento en el extranjero se reconozca dentro del límite de valores extranjeros, en el límite de divisas y en uno de exposición directa sobre tasa, en caso de que se contemple como límite prudencial. Por otro lado, también tendría implicaciones en la duración del portafolio, la cual intuitivamente haría que durante los periodos de financiamiento esta variable se reduzca y en periodos de no financiamiento aumente, lo que podría generar excesos en límites prudenciales. Estas consideraciones son argumento suficiente para optar por una fuente de financiamiento en territorio nacional y en definir una sobreponderación en una clase de activo en específico. Esta decisión para la implementación del modelo tiene algunas consecuencias. Como se presentó en la Figura 3.1361, las tasas de financiamiento en el extranjero suelen ser bajas. Desde la perspectiva de un inversionista mexicano, una atractiva tasa de financiamiento oscilaría en los 61 Tasas objetivo de Banxico, Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal de Estados Unidos (FED). Alza Lateral Baja S&P 500 52.53% 15.15% 32.32% Nasdaq 45.10% 23.53% 31.37% Dow Jones 50.51% 14.14% 35.35% S&P/BMV IPC 44.12% 41.18% 14.71% TC USD MXN 48.04% 44.12% 7.84% 122 niveles de la tasa de referencia de Banxico, la cual asciende a la fecha de este análisis a 11.25%, mientras que la tasa de la FED se encuentra en los niveles de 5.25% - 5.50%, ambas con perspectiva a la baja para los próximos años. Sin embargo, se reitera las consecuencias de financiarse en una moneda distinta al peso mexicano. Con base en las conclusiones específicas para la exposición a tipo de cambio, es preferible financiarse a la tasa TIIE de 28 días, la cual es sensible a la liquidez del mercado mexicano. Retomando las cuatro fases del modelo de Ayres y Nalebuff (2010) y conservando la intención de presentar un modelo conservador, se proponen los siguientes parámetros ajustados: 1. Fase 1: λ < λ(rm). Se dispondrán de los recursos disponibles siempre y cuando las condiciones del mercado así lo permitan. En esta fase la cantidad apalancada será el doble del consumo del límite de renta variable con base en los activos no apalancados. Es decir, se tomará el consumo máximo de la exposición en renta variable nacional o valores extranjeros según sea el caso. En resumen, el nivel de apalancamiento no excederá el doble del consumo de renta variable invertido, la intención es tener Alpha positiva sobre la tasa de financiamiento. 2. Fase 2: λ=λ(rm). El inversionista revertirá el apalancamiento hasta alcanzar λ=λ(rm) en caso de que las condiciones de mercado no sean favorables o que la tasa de financiamiento exceda las expectativas de rendimiento. En esta fase, la ponderación en activos de renta variable será Tm ≤ 2K. (Entiéndase por K= Consumo del límite de renta variable). Por tal motivo, se requieren límites para monitorear el apalancamiento con el fin de evitar concentraciones en el uso del financiamiento en un solo activo. 3. Fase 3: λ(rm) < λ < λ(rf). Se invierten todos los recursos disponibles en renta variable. El monto invertido es S. 4. Fase 4: λ = λ(rf). El inversor mantiene la asignación óptima de Merton-Samuelson. Previo a la implementación del apalancamiento y en función de distintos criterios (señalados en el Cuadro 3.8), se construyeron ocho portafolios de inversión basados en los activos antes descritos. Todos ellos configuran su exposición en límites máximos sobre las clases de activo más relevantes (véase Figura 3.26), pero con distintas asignaciones en la intersección renta variable/valores extranjeros. Dichos portafolios se compararon con el rendimiento del índice del Sistema (75-79) con precios de bolsa calculado por la CONSAR. 123 Figura 3.26. Ponderaciones de las clases de activo vs límites del Régimen de inversión conforme a la trayectoria de SB 75-79 Fuente: Elaboración propia. 124 Figura 3.27. Desempeño acumulado de la simualacion de portafolios de inversion vs índice Sistema (SB 75-79) (2004–2023) Fuente: Elaboración propia. 125 Los portafolios de inversión de la Figura 3.27. fueron construidos62 con base en los siguientes parámetros: Cuadro 3.8: Criterios de construcción de portafolios Fuente: Elaboración propia. 62 El efecto por tipo de cambio se incorpora en el rendimiento neto de la exposición en valores extranjeros. Nombre Criterio Equal Weighted Ponderaciones iguales para cada clase de activo Máx VE S&P + RVN = RV Ponderación máxima permitida en la intersección renta variable/valores extranjeros asignada al índice S&P 500. El consumo máximo de renta variable restante se cubre con renta variable local. La asignación para otras clases de activos se condiciona con límites máximos de exposición por clase de activo. Máx VE Nasdaq + RVN = RV Ponderación máxima permitida en la intersección renta variable/valores extranjeros asignada al índice Nasdaq. El consumo máximo de renta variable restante se cubre con renta variable local. La asignación para otras clases de activos se condiciona con límites máximos de exposición por clase de activo. Máx VE Dow Jones + RVN = RV Ponderación máxima permitida en la intersección renta variable/valores extranjeros asignada al índice Dow Jones. El consumo máximo de renta variable restante se cubre con renta variable local. La asignación para otras clases de activos se condiciona con límites máximos de exposición por clase de activo. Máx VE HERC + RVN = RV Ponderación máxima permitida en la intersección renta variable/valores extranjeros asignado por hierarchical risk parity (HRP) (S&P 500: 34.452%; DJI: 38.369%; Nasdaq: 27.1783%). El consumo máximo de renta variable restante se cubre con renta variable local. La asignación para otras clases de activos se condiciona con límites máximos de exposición por clase de activo. Máx VE Montecarlo + RVN = RV Ponderación máxima permitida en la intersección renta variable/valores extranjeros asignado por una simulación de Montecarlo con 10,000 iteraciones: (S&P 500: 1.5534%; DJI: 98.4141%; Nasdaq: 0.0325%). El consumo máximo de renta variable se cubre con renta variable local. La asignación para otras clases de activos se condiciona con límites máximos de exposición por clase de activo. Máx VE Rebalanceos Mensuales + RVN = RV Ponderación máxima permitida en la intersección renta variable/valores extranjeros asignado por rebalanceos mensuales entre activos. El consumo máximo de renta variable se cubre con renta variable local. La asignación para otras clases de activos se condiciona con límites máximos de exposición por clase de activo. Máx VE Rebalanceos Semanales + RVN = RV Ponderación máxima permitida en la intersección renta variable/valores extranjeros asignado por rebalanceos semanales entre activos. El consumo máximo de renta variable se cubre con renta variable local. La asignación para otras clases de activos se condiciona con límites máximos de exposición por clase de activo. 126 Los detalles en la asignación de activos para el subportafolio de renta variable/valores extranjeros se detallan en el Anexo 563 de esta investigación. Por otro lado, en el Anexo 664 se incluyen los rendimientos anuales por cada uno de los portafolios construidos. Es claro que las estrategias con mayor rendimiento cuentan con una mayor volatilidad. La severidad de los efectos de la volatilidad repercute en la resiliencia de los portafolios y la materialización de minusvalías, mismas que son sorteados de forma eficiente tal cual lo muestran los números positivos del índice gremial, en especial, en los años donde los efectos de los procesos de (des)globalización se presumen profundos (2008 y 2022). Adicionalmente, la Figura 3.28. muestra el rendimiento ajustado por riesgo para todos los portafolios, concluyendo que, la ponderación en un solo activo (el cual ya implica una exposición a un portafolio) puede resultar una opción que ofrece mayor rentabilidad. Adicionalmente, distintas técnicas de diversificación ofrecerían mayores rendimientos. Figura 3.28. Rendimientos acumulados ajustados por riesgo (volatilidad anual) Fuente: Elaboración propia. Por otro lado, en esta revisión de los efectos del mercado sobre el desempeño de los portafolios se vislumbran una gran cantidad de matices, todos vinculados con los modelos de diversificación del subportafolio de renta variable, el cual sólo considera tres activos. La figura 3.27. muestra que todas las hipótesis de inversión propuestas tienen mejor rendimiento que el índice 63 Ver Anexo 5: Variables de los portafolios construidos. 64 Ver Anexo 6: Rendimientos de los portafolios por año. 127 gremial. En principio esto es una comparación bastante engañosa, en beneficio de lo propuesto por esta investigación, ya que se parte del hecho de que el robusto Régimen de inversión se encuentra presente desde el inception de todos los portafolios, situación que es falsa, como se planteó en los capítulos iniciales, el Régimen de inversión ha sufrido diversas reformas con la aspiración de ofrecer mejores rendimientos, pero durante estas transiciones los costos de oportunidad los ha absorbido el desempeño del índice gremial. En otro orden, también se demostró que desde la existencia de los TDF impera una dificultad de las SIEFORES en capturar los efectos positivos del mercado de renta variable, en un sucinto ejercicio reduccionista entorno a los TDF y tomando como base la tasa de referencia de Banxico, el interés compuesto de 2020-2023 asciende a 31.67%65, si además consideramos que en los mismos plazos el índice Nasdaq ha tenido un rendimiento acumulado de 68.23%66, y el efecto por tipo de cambio en los mismos plazos se encuentra en -10.40%67. Un portafolio con una ponderación de 20% en renta variable y el resto en deuda con las consideraciones anteriores tendría un rendimiento acumulado de 36.72%, el cual se encuentra por arriba del índice gremial del Sistema (SB 75-79), mismo que asciende a 31.13%68. Adicionalmente, el VaR y CVAR históricos calculados para los portafolios podrían generar distintos excesos a los límites, lo que impediría ejecutar estas estrategias. No es el caso del VaR, el cual bajo ciertas condiciones puede considerarse un límite prudencial, sin embargo, el CVaR (ES) tiene un límite regulatorio de 0.83% para SB 75-79. Es importante recordar que el cálculo de CVaR (ES) por convención regulatoria difiere ligeramente de las bases planteadas en la literatura financiera. Las métricas aquí calculadas se basan precisamente en dichas bases académicas y tienen el propósito de fungir sólo como una referencia. El Cuadro 3.9. presenta estos resultados. 65 Tasa objetivo por año: 2020 = 5.45%; 2021= 4.37%; 2022= 7.65%; 2023=11.13%; Interés compuesto = 31.67%. 66 Índice Nasdaq: 31/12/2019 = 8,972.6; 29/12/2023 = 15,011.35; Rendimiento = 67.30%. 67 Tipo de cambio USD/MXN: 31/12/2019 = 18.9177; 29/12/2023 = 16.9512; Rendimiento = -10.40%. 68 Índice Sistema (SB 75-79): 31/12/2019 = 111,218.58; 29/12/2023 = 145,839.22; Rendimiento = 31.13% 128 Cuadro 3.9: Value at Risk (VaR) y Conditional Value at Risk (CvaR) de los portafolios Fuente: Elaboración propia. Finalmente, la implementación del DAT se realizará sobre el portafolio “Máx VE Nasdaq + RVN = RV” y se comparará con el desempeño del SISTEMA (75-79) Bolsa. Los argumentos para esta selección se basan en su desempeño, pero también en los resultados del VaR y CVaR (ES). Por otro lado, el modelo sólo será implementado en un sólo periodo comprendido del 1 de marzo de 2009 al 31 de diciembre de 2017. De esta forma, se descarta el segundo periodo comprendido del 1 de enero de 2020 al 31 de diciembre de 2023. Esta decisión se fundamenta en evitar las altas tasas de financiamiento, ya que en sí mismo este portafolio cuenta con la mayor exposición al riesgo (volatilidad, VaR y CVaR) de todas las hipótesis de inversión presentadas. Los resultados a continuación. Como se mencionó, lo más conveniente en los periodos de apalancamiento es aumentar la exposición sobre los activos que mayor expectativa de rendimiento tienen en un periodo. El modelo sugiere una sobreexposición del 100%. Debido al Régimen de inversión el costo de oportunidad de una decisión de este tipo implicaría absorber las minusvalías de otras clases de activo con Portafolios 90 95 99 Equal Weighted 0.589820% 1.652751% 0.882842% Máx VE S&P + RVN = RV 0.492409% 1.304048% 0.709135% Máx VE Nasdaq + RVN = RV 0.515245% 1.331183% 0.749877% Máx VE Dow Jones + RVN = RV 0.477768% 1.237322% 0.703645% Máx VE HERC + RVN = RV 0.494171% 1.299613% 0.722467% Máx VE Montecarlo + RVN = RV 0.477938% 1.237391% 0.703512% Máx VE Rebalanceos Mensuales + RVN = RV 0.444932% 1.098999% 0.631691% Máx VE Rebalanceos Semanales + RVN = RV 0.446718% 1.119974% 0.634885% SISTEMA (SB 75-79) Bolsa 0.270648% 0.842803% 0.406081% VaR Portafolios 90 95 99 Equal Weighted 1.062742% 1.414072% 2.436229% Máx VE S&P + RVN = RV 0.859027% 1.130451% 1.978885% Máx VE Nasdaq + RVN = RV 0.897132% 1.169071% 2.005364% Máx VE Dow Jones + RVN = RV 0.842657% 1.108626% 1.939624% Máx VE HERC + RVN = RV 0.864544% 1.133948% 1.975074% Máx VE Montecarlo + RVN = RV 0.842848% 1.108894% 1.940116% Máx VE Rebalanceos Mensuales + RVN = RV 0.729832% 0.933421% 1.483974% Máx VE Rebalanceos Semanales + RVN = RV 0.734492% 0.941312% 1.499276% SISTEMA (SB 75-79) Bolsa 0.518262% 0.703854% 1.309652% CVaR (ES) 129 desempeño por debajo del benchmark. Este argumento es el que origina un ajuste al modelo. Por tal motivo, asumiendo que renta variable y valores extranjeros son las dos clases de activo con mayores expectativas de rendimiento, el nivel de apalancamiento definido se encontrará en la misma exposición que el portafolio base. Es decir, el apalancamiento oscilará conforme el portafolio ajuste su exposición al riesgo durante la trayectoria de inversión y tomará en cuenta el límite mínimo sobre instrumentos de protección inflacionaria al final de la trayectoria, tal cual lo haría un portafolio no apalancado. La Figura 3.29. muestra el nivel de apalancamiento y de exposición a las dos clases de activo ya mencionadas. Figura 3.29. Nivel de exposición y apalancamiento total (2009-2017) Fuente: Elaboración propia. Con base en la exposición en los niveles presentados en la figura anterior, la Figura 3.30. presenta el desempeño del portafolio apalancado, el costo de financiamiento a la tasa TIIE de 28 días y el rendimiento neto de esta estrategia, todos ellos acumulados hasta el final del periodo de financiamiento. El rendimiento acumulado neto de 42.0571%, equivalente a 4.6730% por año se incorporan al rendimiento total del portafolio. Si bien, estos pírricos resultados del apalancamiento contribuyen a un aumento de los rendimientos acumulados, se debe de considerar la posibilidad de mejores expectativas ante una mejor asignación de activos y ante un aumento en el límite de valores extranjeros. 130 Figura 3.30. Desempeño acumulado del portafolio apalancado (2009-2017) Fuente: Elaboración propia. Por último, la Figura 3.31. presenta las fases del modelo de Ayres y Nalebuff (2010), en la cual la Fase 1, plantea el inicio del apalancamiento una vez validado que las condiciones del mercado así lo permitan; la Fase 2, en donde se plantea el nivel de apalancamiento óptimo, mismo que fue explicado en la Figura 3.29; la Fase 3, el monitoreo permanente de las variables del mercado; y la Fase 4, en donde finaliza el apalancamiento e inicia un periodo de desinversión total debido a un alta volatilidad, cambios estructurales y/o un aumento en el costo de las fuentes de financiamiento. En su conjunto y ante la necesidad de una conclusión preliminar, el DAT corresponde a un tipo de estrategia que permite maximizar el patrimonio de los trabajadores. En comparación con el rendimiento del índice gremial, los rendimientos del portafolio apalancado alcanzan un rendimiento de 239.31% en un horizonte de inversión de 20 años, mucho mayor al proporcionado por el sistema. Hay que considerar tres factores que han sido permanentemente reiterados a lo largo de esta implementación: 1) la asignación de activos puede ser infinitamente mejor; 2) los periodos de apalancamiento pueden ser más de uno; 3) y, se puede proponer un nivel de apalancamiento todavía mayor. 131 Figura 3.31. Portafolio DAT en comparacion con índice gremial Sistema (SB 75-79) Fuente: Elaboración propia. 132 Los resultados de la implementación nos otorgan conclusiones muy precisas en distintos rubros. Si bien, se insiste en que la comparación del desempeño entre el índice del sistema y los portafolios simulados no es del todo objetiva, se destaca la importancia de contar con una estrategia de largo plazo donde la asignación de activos sea condicionada por una exposición al riesgo conforme a la edad de los trabajadores. Probablemente, la razón del pobre desempeño acumulado del índice del sistema mostrado en la Figura 3.31 se debe a que la estrategia durante los primeros años se suscribía a otros parámetros y concretamente, en los años finales, a la dificultad de las SIEFORES de aprovechar los beneficios de renta variable extranjera. El DAT es enfático en aprovechar los años de juventud del trabajador con la intención de hacer una transición paulatina a activos con menor volatilidad y claro, contar con diferentes periodos de apalancamiento. Por otro lado, las ponderaciones finales de las clases de activo una vez aplicado el DAT tiene cambios significativos en el desempeño total del portafolio, lo que demuestra que una restricción arbitraria sobre las concentraciones sin considerar directamente la situación del mercado no necesariamente implica reducir el riesgo, por el contrario, es una limitación directa a la expectativa de rendimiento. No se cuestiona de ninguna forma a la poca utilidad de los límites bajo estas condiciones, sino a la posibilidad de contar con un margen discrecional más amplio conforme al Régimen de inversión, siempre y cuando las condiciones del mercado así lo permitan, este posicionamiento debería de ser definido por el regulador. En la Figura 3.32 se muestran los niveles de exposición entre los portafolios simulados. Figura 3.32. Ponderaciones de activos entre portafolios durante la trayectoria de inversión Máx VE Nasdaq + RVN = RV (no apalancado) 133 (DAT) Máx VE Nasdaq + RVN = RV (apalancado) Fuente: Elaboración propia. Las ponderaciones entre clases de activo para el portafolio apalancado conservan la intención de reducir la exposición al riesgo conforme avanza la trayectoria de inversión, pero también contempla la ventaja del mercado alcista. Exposiciones en estos niveles, sin necesidad de apalancamiento, ofrecerían rendimientos competitivos y estarían en cierto nivel de concordancia con el Régimen de Inversión. Sin embargo, estos niveles de exposición revelan la verdadera área de oportunidad de los límites: la “tropicalización” de los TDF al mercado mexicano. En otra perspectiva, entorno a una reiterada área de oportunidad, el conflicto entre los límites de valores extranjeros, renta variable y divisas, en su conjunto impiden aprovechar una mejor asignación de activos, debido a que se restringe una mayor exposición a activos en el extranjero, que si bien, estos se encuentran expuestos a riesgos de mercado y a fluctuación por tipo de cambio, también cuentan con una mayor expectativa de rendimiento. Es decir, mientras un TDF desde la perspectiva de un inversionista del mercado de Estados Unidos, al inicio de su trayectoria laboral tiene una asignación de activos de 90% en renta variable y 10% en renta fija, la asignación de activos para un trabajador mexicano inicia con 60% en renta variable local, 30% en divisas y 20% en valores extranjeros. Es decir, en el mejor de los casos se llegaría a un consumo máximo de 20% en valores extranjeros y 40% en renta variable local (México), este último con un desempeño inferior al históricamente mostrado por el mercado de Estados Unidos. No es que se aliente sin fundamento una liberación del Régimen de inversión, sino que en el contexto de los procesos de (des)globalización y en la adopción óptima de los TDF se requiere que el consumo sobre los activos 134 con mayores expectativas de rendimiento sea preponderantemente liberal sin que esto implique una pérdida de rigor en la medición de riesgos. Es claro que se requirieron ajustes por parte de la autoridad al momento de la implementación de los TDF como política de inversión medular del sistema de pensiones mexicano, sin embargo, es preciso encontrar otras vías de diversificación en las que el riesgo país se gestione de una forma más conveniente sin que esto represente incumplir el Régimen de inversión o malverse el papel estratégico del SAR para la economía mexicana. Los modelos aquí revisados basados en los TDF plantean: una reducción al riesgo; un proceso gradual de desinversión sobre clases de activos riesgosos; y, una ventana en que la tasa de financiamiento del mercado de activos riesgosos coincida en una oportunidad para aprovechar distintas alternativas de inversión con distintos niveles de apalancamiento. Ante esta disyuntiva es razonable cuestionarse las razones de no optar por una estrategia con instrumentos financieros derivados, no es que se omita esta posibilidad, sino que hasta el momento por cuestiones de Régimen de inversión este tipo de instrumentos fungen exclusivamente para estrategias de cobertura. Posicionarse en una estrategia de especulación implica un aumento significativo al riesgo, lo cual contradice el propósito de este trabajo. Un ejemplo de lo anterior lo encontramos en productos financieros como ETF apalancados que replican con distintas betas el comportamiento de un índice accionario. En este punto el índice accionario que se proponen replicar estos instrumentos son el S&P/BMV IPC, de lo anterior podemos comparar las siguientes métricas: Cuadro 3.10: Métricas de ETF apalancados con posición en derivados del 13 de diciembre de 2019 al 31 de diciembre de 2023 Fuente: Elaboración propia. Como se observa en el Cuadro 3.10 un portafolio con una β = 2 muestra un aumento proporcional en las métricas, resultados razonables, sin embargo, el Régimen de inversión no es sensible a cambios de este tipo, ahí la preferencia en optar por otro tipo de apalancamiento. Por Activo Beta VaR 95% Cambios (base) Volatilidad Anualizada Cambios (base) NAFTRACISHRS (base) 1 1.72% 0.00% 17.91% 0.00% DIABLOI10 -1 1.86% 8.27% 18.59% 3.80% ANGELD10 2 3.38% 96.63% 35.29% 97.01% 135 otro lado, a pesar del propósito de las estrategias comerciales de estos productos financieros se destaca una dificultad en materializar los rendimientos de sus respectivas estrategias, esto se muestra en la Figura 3.33. En donde el rendimiento de los portafolios apalancados y desapalancados no muestran beneficios significativos entre ellos. Esto no explica la generalidad del mercado, pero sí ejemplifica la dificultad del uso de instrumentos financieros derivados. Figura 3.33. Rendimiento acumulado ETF del 13 de diciembre de 2019 al 31 de diciembre de 2023 Fuente: Elaboración propia. Finalmente, se optó por estresar la variable “costo de financiamiento” tratando de definir hasta que nivel una estrategia de este tipo tendría rendimientos respecto a la expectativa de retornos futuros. El Cuadro 3.11 muestra distintos costos de financiamiento con una sobretasa de hasta 700 PB, el rendimiento acumulado para el periodo ITD asciende en el caso más restrictivo a 142.0291%. Recordemos que el rendimiento mostrado por el sistema es de 139.59%. Esto nos permite concluir que bajo distintos escenarios los modelos implementados pueden resultar viables para el sistema de pensiones mexicano. -14.86% 52.18% 42.25% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 13/12/2019 13/12/2020 13/12/2021 13/12/2022 13/12/2023 DIABLOI10 ANGELD10 NAFTRACISHRS 136 Cuadro 3.11: Stress testing en métricas de riesgos sobre el costo de financiamiento Fuente: Elaboración propia. 90 95 99 90 95 99 (DAT) Máx VE Nasdaq + RVN = RV 187.4040% 7.6913% 0.4545% 0.7325% 1.4393% 0.8858% 1.1954% 2.0053% (DAT) Máx VE Nasdaq + RVN = RV (apalancado TIIE 28) 239.3112% 10.5608% 0.6174% 1.0076% 1.9892% 1.2060% 1.6247% 2.6734% (DAT) Máx VE Nasdaq + RVN = RV (apalancado TIIE 28 + 100 PB) 230.4674% 10.5604% 0.6185% 1.0089% 1.9918% 1.2075% 1.6263% 2.6753% (DAT) Máx VE Nasdaq + RVN = RV (apalancado TIIE 28 + 200 PB) 221.6236% 10.5600% 0.6195% 1.0090% 1.9927% 1.2090% 1.6280% 2.6772% (DAT) Máx VE Nasdaq + RVN = RV (apalancado TIIE 28 + 300 PB) 203.9359% 10.5594% 0.6215% 1.0110% 1.9927% 1.2121% 1.6313% 2.6811% (DAT) Máx VE Nasdaq + RVN = RV (apalancado TIIE 28 + 400 PB) 186.2482% 10.5590% 0.6242% 1.0123% 1.9927% 1.2151% 1.6346% 2.6849% (DAT) Máx VE Nasdaq + RVN = RV (apalancado TIIE 28 + 500 PB) 159.7167% 10.5587% 0.6265% 1.0132% 1.9929% 1.2197% 1.6397% 2.6907% (DAT) Máx VE Nasdaq + RVN = RV (apalancado TIIE 28 + 600 PB) 150.8729% 10.5587% 0.6267% 1.0152% 1.9955% 1.2212% 1.6413% 2.6927% (DAT) Máx VE Nasdaq + RVN = RV (apalancado TIIE 28 + 700 PB) 142.0291% 10.5587% 0.6272% 1.0166% 1.9973% 1.2227% 1.6430% 2.6946% VaR CVaRVolatilidadRendimiento acumuladoPortafolios 137 3.4. Conclusiones capitulares En este apartado se realizó un diagnóstico sobre el desempeño financiero del sistema mexicano de pensiones. Se observa que la implementación de los TDF ha beneficiado al sistema otorgándole una alta capacidad de resiliencia a los efectos de los procesos de (des)globalización. Sin embargo, también se observó una dificultad de los fondos para aprovechar el mercado alcista durante los periodos de crisis. Por otro lado, el estudio pormenorizado hecho sobre los principales límites de concentración del Régimen de Inversión permite contar con un panorama general sobre la influencia de las ponderaciones de ciertas clases de activo y su impacto en el desempeño total del portafolio. Variables como la volatilidad, las agresivas políticas monetarias y la constante presión regulatoria forman parte integral del diagnóstico del sistema de pensiones. La implementación del DAT, modelo central de esta investigación, nos otorga muchas conclusiones. La primera de ellas se relaciona con el papel de la asignación de activos. En la creación de los portafolios propuestos sólo se usaron tres índices accionarios del mercado de Estados Unidos, cualquier combinación en un potencial subportafolio de renta variable otorgó rendimientos competitivos, en muchos casos superiores al desempeño del sistema, durante el periodo 2020 a 2023. En su momento se interpeló la posibilidad de una comparación sesgada en donde las comisiones operativas son el factor de esta diferencia, sin embargo, preponderantemente este desempeño se origina en el cumplimiento del Régimen de inversión, en donde el conflicto entre límites sobre concentración de clases de activo impide aprovechar al máximo de los activos con mayor expectativa de rendimiento. Los resultados finales del DAT utilizaron como base de comparación el índice creado por la CONSAR, específicamente, el desempeño del Sistema 75-79. El portafolio base (Máx VE Nasdaq + RVN = RV) con un periodo de apalancamiento tuvo un desempeño ITD de 229.45% mientras que el sistema tuvo 139.59%. Queda por decir que el modelo requirió una revisión detallada de todo el proceso de inversión, si bien, las conclusiones pueden ser cuestionables y problemáticas, la crítica al sistema y a su desempeño suscita un ejercicio de reflexión pocas veces explorado. 138 Conclusiones Se acepta la sentencia de “liberal” hacia esta propuesta. Como se mencionó en los prolegómenos de esta investigación, el problema del sistema de pensiones mexicano va más allá de la incapacidad de las AFORES de ofrecer mayores rendimientos a los trabajadores, ya sea por las prácticas oligopólicas absolutas y relativas en las que incurren estas entidades privadas, las cuales ya se han materializado en sanciones; por su predisposición en estrategias pasivas con el fin de reducir sus costos financieros; por la comodina pasividad de un ingreso garantizado derivado de las comisiones sobre los activos administrados, en donde se opta por el crecimiento orgánico sobre la apreciación de los activos; por los posibles conflictos de intereses entre emisores, administradores e intermediarios; por la sobrerregulación, enfocada en castigar las desviaciones y no en promover la competitividad y la búsqueda de mayores rendimientos; por las negligentes administraciones publicas empecinadas en usar el patrimonio de los trabajadores como rehén de sus ideologías; en las poco idóneas políticas fiscales diseñadas en exprimir al máximo a los agentes cautivos del sistema y no brindar facilidades para el ahorro; o a la incapacidad en general del sistema de satisfacer las necesidades fundamentales de cualquier trabajador. Cualquiera que sea el motivo principal en esta sinfonía de variables, el sistema de pensiones mexicano no garantiza el cumplimiento de su objetivo primordial. Retrocediendo un poco y partiendo del interés inicial de este trabajo en los procesos de (des)globalización, se concluye que la diversificación de un portafolio de inversión implica que este se encuentre vulnerable a un mercado financiero global altamente volátil, en el que sus participantes simultáneamente deciden interactuar y aislarse de las actividades comerciales, teniendo como consecuencia efectos mixtos en todos los agentes económicos. Un portafolio diversificado requiere una gestión activa de esta variable, con esto no se niega que actualmente las AFORES no mitiguen su exposición al riesgo de forma eficiente, por el contrario, desde la entrada en vigor de los TDF queda claro que la exposición al riesgo es el pilar fundamental de una diligente gestión de las SIEFORES. Sin embargo, derivado de su desempeño y en mayor medida por las crisis de los procesos de (des)globalización, en específico el Gran confinamiento, se puede concluir que no se han aprovechado de forma óptima los “beneficios” de la inestabilidad económica mundial, efecto cuestionable y problemático, pero cuantificable y visible en el alto rendimiento de los índices de renta variable extranjeros (Nasdaq, S&P 500 y DJI) de 2020 a 2024, ahí la 139 importancia de los procesos de (des)globalización. Se puede alegar que la dificultad de materializar los efectos “positivos” de la crisis deriva de la iliquidez del mercado o de la negativa de aceptar pérdidas sobre las estrategias previas a la entrada en vigor de los TDF, esta problemática debe de analizarse por separado, asumiendo que las estrategias y el mercado mismo se encuentran en permanente cambio. Profundizando en este último rubro, hace falta cuestionarnos el papel del Régimen de inversión, ¿es posible hallar mejoras en los límites? Al principio de esta investigación el DAT se convirtió en el pretexto para observar en su generalidad todo el proceso de inversión y cuestionarse el papel de cada clase de activo en función del sistema de límites de cada una de las estrategias de las SIEFORES. Por ejemplo, la agresiva política monetaria post-covid ha definido el entorno en el que opera el mercado, consecuentemente, ha condicionado la valuación y la expectativa de rendimiento de todos los activos de los portafolios. Es evidente que los límites cumplen su papel de restringir la concentración y la exposición al riesgo, pero ¿qué tan útil son estos cuando ante la presencia de un mercado bajista de renta variable se opta por una ponderación sobre el límite permitido, condicionando que ante una apreciación del mercado motivará una gradual desinversión con el fin de evitar excesos? Esta problemática es todavía más compleja cuando en la intención de estar en “régimen” se obliga a vender activos lejos de su maduración. Otro problema tiene que ver con la sobrerregulación de las clases de activo, se identificó un conflicto importante entre tres límites: renta variable (60%), Instrumentos en divisas (30%) y Valores Extranjeros (20%). Los dos últimos se mantienen fijos durante toda la trayectoria de inversión, el primero disminuye conforme avanza el tiempo. La clase de activo de renta variable internacional computa en los tres límites de forma simultánea por lo que en el mejor de los escenarios se tendría un cómputo máximo de 20%, considerando los requerimientos operativos y de cobertura, dicha exposición es todavía más reducida. La propuesta concreta es alinear los límites máximos a 30% por las siguientes razones: 1) se trata de dos clases de activo distintas; y, 2) si bien, se incurre indirectamente en fluctuaciones por tipo de cambio, este riesgo se mitiga con el uso de instrumentos financieros derivados, los cuales también computan en ambos límites. Con los porcentajes actuales de restricción no existe holgura suficiente para optar por una estrategia que refleje plenamente la exposición al riesgo de la clase de activo que se asume con mayor expectativa de rendimiento, lo que podría ser la razón de que no se reflejen los efectos positivos del mercado de renta variable en el desempeño de los TDF. 140 En cuanto al modelo estudiado, el DAT, se reconoce que es un enfoque de inversión extremadamente agresivo en función del apetito de riesgo que normalmente tienen las SIEFORES. Sin embargo, la implementación fue conservadora respecto al modelo original con la intención de adherirse al enfoque de los TDF, por tal motivo es posible cuantificar sus beneficios en otros escenarios. Lo presentado en este trabajo arrojó rendimientos positivos a pesar de todos los escollos revisitados en estas conclusiones, las cuales involucran temas de mercado y de regulación. Es posible considerar esta implementación para otras clases de activo como las inversiones alternativas, las cuales suelen estar inversamente correlacionadas a los movimientos del mercado. Recapitulando hasta el momento: Los procesos de (des)globalización exigen una permanente diversificación que incluye desinversión e inversión en distintos mercados, esto hace que los límites de inversión pierdan parcialmente su propósito, el problema no es que los niveles de exposición de renta variable no sean congruentes con el objetivo de reducir el riesgo, sino que por otros factores ajenos a dicha clase de activo se promueve una rotación poco eficiente en la asignación de activos o que el consumo total sobre este límite involucre estrategias de cobertura. Finalmente, se trató de evitar el reductio ad absurdum sobre la presentación de los rendimientos y su comparación, es posible alegar desconfianza a estos datos y a las conclusiones que nos brindan, propiciar esta reflexión y crítica derivado del estudio del sistema de pensiones mexicano también es propósito seminal de esta investigación. Esta reflexión se posiciona en el entorno de inestabilidad política que atraviesa el país, en donde se ha intentado repetidamente, desde el poder ejecutivo y legislativo, reincorporar al sistema de pensiones al Estado, esto sin argumentos realmente sólidos que garanticen una mayor tasa de reemplazo. Las cuentas individuales son el pilar del sistema y estas se deben de conservar, no es una mera aspiración capitalista, es un orden que retribuye al trabajador lo realmente sacrificado en su vida laboral. Corresponde al Estado alentar la competitividad del sistema e implementar su gasto de pensiones no contributivas al robustecimiento del sistema, el cual ha demostrado ser imperfecto, pero con la transparencia suficiente para tener un cambio de fondo. El sistema requiere ser más liberal sin que esto implique una regulación laxa, lo cual claramente es posible. Con los hallazgos aquí presentados se da cumplimento al objetivo de este trabajo: “proponer algunas métricas/estrategias de gestión de riesgos en concordancia con el Régimen de inversión, con la intención de que una nueva perspectiva coadyube a resarcir al menos una de las problemáticas esenciales del sistema: la generación de rendimientos”. 141 No hay otros datos. 142 Futuras investigaciones El elemento donde convergen todas las perspectivas de esta investigación es sin duda el Régimen de inversión. Por tal motivo, los estudios subsecuentes deben enfocarse en optimizar las relaciones entre los consumos de los límites con el fin de que un portafolio de pensiones otorgue una mayor prima por riesgo. Durante la revisión bibliográfica, se identificaron pocos modelos que toman en cuenta restricciones adicionales a las limitaciones operativas o las que derivan del mercado. Cada clase de activo tiene sus particularidades, por lo que previo a un análisis del sistema se debería de estructurar un estudio por separado. Esto es el precedente de la verdadera problemática: la diversificación. El reto que afrontarán los portafolios de inversión será definir una diversificación óptima que funcione en el corto plazo mientras el horizonte de inversión es el largo plazo. Por ejemplo, las minusvalías presentadas durante El Gran confinamiento se originan por la fricción de estas dos posturas, esto exigirá una mayor rotación de los activos debido a los agresivos cambios de tendencia, a la permanente incertidumbre que impera en el mercado y a la dificultad de estimar objetivamente la expectativa de rendimiento. Estos factores definen a la exposición al riesgo como la única variable medianamente cuantificable. Por este motivo, una futura investigación podría centrarse en el trabajo “Schrödinger Risk Diversification Portfolio” de Yusuke Uchiyama y Kei Nakagawa (2022), quienes proponen la diversificación de un portafolio con base en un Análisis de Componentes Principales (PCA en inglés) el cual usa la ecuación de mecánica cuántica de Schrödinger para estimar con precisión los factores de riesgo, esto con el fin de diversificar los riesgos y no los rendimientos, una innovación total. 143 Referencias ACHARYA, V., y Pedersen, L. 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Las SIEFORES Adicionales pueden determinar parámetros distintos, con apego a la Ley del SAR y a sus prospectos de información. 1. Todos los límites representan porcentajes máximos, excepto el límite de protección inflacionaria. 2. Como porcentaje del Activo Administrado directamente por la SIEFORE. Los límites del Diferencial del VaR Condicional podrán ser adecuados por el CAR y, en su caso, ser más estrictos que los límites establecidos en las Disposiciones del Régimen de Inversión. 3. Como porcentaje de los Activos de Alta Calidad que tenga la SIEFORE. Se define como la razón del Valor de la Provisión por exposición en Instrumentos Derivados entre el Valor de los Activos de Alta Calidad. 4. Calculado de conformidad con la metodología prevista en las Disposiciones de Carácter General en Materia Financiera de los Sistemas de Ahorro para el Retiro. El Error de Seguimiento podrá contar con un rango de modificación que determine el Comité de Análisis de Riesgos. 5. Como porcentaje del Activo Total de la SIEFORE, incluyendo, en su caso, los activos administrados por los Mandatarios. 6. Calificación de la emisión de mediano y largo plazo, así como del emisor y/o del aval, en la proporción que corresponda. Las operaciones de reportos y derivados se computan dentro de estos límites. EPE significa Empresas Productivas del Estado. 7. Se permite la inversión en instrumentos extranjeros con calificación no inferior a BBB-; sin embargo, la AFORE deberá cumplir con lo establecido en las Disposiciones del Régimen de Inversión y en las Disposiciones en materia financiera. 8. El 35% Aplica a la tenencia de todas las SIEFORES Básicas administradas por una misma AFORE, en Deuda, Valores Extranjeros de Deuda, Instrumentos Bursatilizados, Estructuras Vinculadas a Subyacentes, Fondos Mutuos, Vehículos y FIBRAS. Para el caso de los Instrumentos de Deuda, los Valores Extranjeros de Deuda y los Instrumentos Bursatilizados, las Sociedades de Inversión podrán adquirir el valor que sea mayor entre quinientos millones de pesos y el 35% de una misma emisión. La inversión en CKDs y 152 CERPIs puede exceder este límite, bajo ciertas condicionantes. El monto máximo se actualizará de conformidad con lo dispuesto en las Disposiciones de carácter general en materia financiera de los Sistemas de Ahorro para el Retiro. 9. Los límites representan el límite máximo que tomará cada activo durante la trayectoria. 10. Incluye acciones individuales, IPOs, índices accionarios domésticos e internacionales, incluidos en la Relación de Índices, y obligaciones forzosamente convertibles en acciones de emisores nacionales. Las SIEFORE Básica de Pensiones deberá cumplir con lo establecido en las Disposiciones del Régimen de Inversión y en las Disposiciones en materia financiera. 11. Se computan las bursatilizaciones que cumplan con lo dispuesto en el Anexo R de las Disposiciones en materia financiera, las cuales se considerarán emitidos por un independiente. 12. Incluye CKDs y CERPIs. 13. Incluye a las FIBRAs genéricas y FIBRA-E. La última es un fideicomiso emisor cuyos recursos de la emisión se destinen a la inversión directa o indirecta en sociedades, proyectos o activos de energía o infraestructura. 14. Límite mínimo de inversión en activos financieros que aseguren un rendimiento igual o superior a la inflación en México. 15. Límite contenido en la Ley del SAR, Art. 48. Fracción 10. Excepcionalmente se permite hasta un 10%. El límite es de 0% cuando son entidades financieras con nexo patrimonial. 153 Anexo 3: Betas anuales Índice CONSAR/Índices accionarios ACWI 2020 2021 2022 2023 SISTEMA (SB 1000) 0.1098- 0.0274- 0.0215 0.0648 SISTEMA (SB 55-59) 0.0326- 0.0012 0.0212 0.0750 SISTEMA (SB 60-64) 0.0545- 0.0096- 0.0232 0.0783 SISTEMA (SB 65-69) 0.0663- 0.0154- 0.0216 0.0714 SISTEMA (SB 70-74) 0.0829- 0.0221- 0.0218 0.0689 SISTEMA (SB 75-79) 0.0941- 0.0260- 0.0216 0.0677 SISTEMA (SB 80-84) 0.1078- 0.0308- 0.0206 0.0667 SISTEMA (SB 85-89) 0.1093- 0.0323- 0.0207 0.0656 SISTEMA (SB 90-94) 0.1099- 0.0320- 0.0209 0.0642 SISTEMA (SB0+ISSSTE) 0.0100- 0.0038 0.0157 0.0678 IPC 2020 2021 2022 2023 SISTEMA (SB 1000) 0.0298- 0.0069- 0.0518 0.0286 SISTEMA (SB 55-59) 0.0192- 0.0069 0.0257 0.0288 SISTEMA (SB 60-64) 0.0195- 0.0034 0.0355 0.0305 SISTEMA (SB 65-69) 0.0227- 0.0011 0.0389 0.0281 SISTEMA (SB 70-74) 0.0238- 0.0002- 0.0424 0.0271 SISTEMA (SB 75-79) 0.0260- 0.0011- 0.0461 0.0279 SISTEMA (SB 80-84) 0.0273- 0.0036- 0.0501 0.0283 SISTEMA (SB 85-89) 0.0286- 0.0044- 0.0517 0.0285 SISTEMA (SB 90-94) 0.0291- 0.0059- 0.0523 0.0285 SISTEMA (SB0+ISSSTE) 0.0074- 0.0061 0.0176 0.0274 NASDAQ 2020 2021 2022 2023 SISTEMA (SB 1000) 0.0679- 0.0005 0.0048 0.0311 SISTEMA (SB 55-59) 0.0230- 0.0082- 0.0016 0.0318 SISTEMA (SB 60-64) 0.0341- 0.0121- 0.0018- 0.0291 SISTEMA (SB 65-69) 0.0406- 0.0165- 0.0033- 0.0282 SISTEMA (SB 70-74) 0.0505- 0.0196- 0.0047- 0.0276 SISTEMA (SB 75-79) 0.0577- 0.0233- 0.0069- 0.0270 SISTEMA (SB 80-84) 0.0665- 0.0235- 0.0071- 0.0266 SISTEMA (SB 85-89) 0.0670- 0.0232- 0.0065- 0.0261 SISTEMA (SB 90-94) 0.0674- 0.0025 0.0054 0.0295 SISTEMA (SB0+ISSSTE) 0.0080- 0.3962 0.5355 0.4170 154 Anexo 4: VaR SIEFORES generacionales 155 156 157 Anexo 5: Variables de los portafolios construidos Rebalanceos mensuales Rebalanceos semanales 158 Portafolio construido con base en simulaciones de Montecarlo 159 Anexo 6: Rendimientos de los portafolios por año Año Equal Weighted Máx VE S&P + RVN = RV Máx VE Nasdaq + RVN = RV Máx VE Dow Jones + RVN = RV Máx VE HERC + RVN = RV Máx VE Montecarlo + RVN = RV Máx VE Rebalanceos Mensuales + RVN = RV Máx VE Rebalanceos Semanales + RVN = RV SISTEMA (SB 75-79) Bolsa 2004 12.588% 19.642% 19.568% 18.540% 19.314% 18.557% 19.563% 18.303% 6.641% 2005 6.566% 16.079% 15.760% 15.366% 15.763% 15.377% 15.069% 15.497% 10.868% 2006 15.861% 21.442% 20.707% 21.906% 21.286% 21.898% 20.647% 21.106% 12.225% 2007 8.141% 8.343% 9.521% 8.896% 8.945% 8.887% 9.517% 10.159% 5.015% 2008 -13.750% -11.962% -12.641% -10.505% -11.826% -10.528% -13.211% -12.068% 0.481% 2009 18.494% 20.579% 23.642% 19.813% 21.546% 19.827% 22.888% 23.832% 10.322% 2010 8.331% 10.376% 11.167% 10.044% 10.590% 10.050% 11.105% 10.824% 10.475% 2011 7.852% 4.008% 3.573% 5.102% 4.138% 5.084% 3.227% 3.754% 5.563% 2012 6.334% 9.780% 10.216% 8.665% 9.644% 8.683% 8.320% 9.541% 12.489% 2013 15.786% 7.524% 8.798% 7.031% 7.879% 7.039% 8.044% 8.574% 2.542% 2014 13.183% 7.687% 8.072% 6.988% 7.645% 6.999% 8.033% 8.451% 8.406% 2015 9.850% 5.370% 6.631% 5.065% 5.771% 5.070% 6.124% 6.223% 1.460% 2016 16.702% 10.274% 9.900% 10.970% 10.320% 10.959% 10.728% 9.961% 2.954% 2017 12.246% 9.356% 10.782% 10.282% 10.155% 10.268% 10.290% 10.564% 8.270% 2018 -2.816% -2.983% -2.487% -2.854% -2.758% -2.856% -2.741% -2.792% 0.329% 2019 14.023% 9.332% 10.294% 8.291% 9.418% 8.307% 9.746% 9.717% 16.414% 2020 14.423% 7.366% 11.596% 5.752% 8.551% 5.779% 10.359% 7.983% 13.406% 2021 16.783% 15.035% 14.148% 13.705% 14.333% 13.726% 13.529% 14.148% 7.838% 2022 -12.632% -2.792% -6.507% -0.306% -3.542% -0.347% -5.824% -6.049% -4.612% 2023 11.221% 11.792% 14.665% 10.021% 12.413% 10.050% 14.435% 12.797% 8.504% 160 Anexo 7: Referencia de Rendimientos de Portafolios (2019-2023) Portafolios valuados en MXN Fecha S&P Nasdaq Dow Jones IPC USD MXN 31/12/2018 2,506.85010 6,635.27979 23,327.46094 41,640.26953 19.64537 31/12/2019 3,230.78003 8,972.59961 28,538.43945 43,541.01953 18.91770 31/12/2020 3,756.07007 12,888.28027 30,606.48047 44,066.87891 19.89090 31/12/2021 4,766.18018 15,644.96973 36,338.30078 53,272.44141 20.45910 30/12/2022 3,839.50000 10,466.48047 33,147.25000 48,463.85938 19.45760 29/12/2023 4,769.83008 15,011.34961 37,689.53906 57,386.25000 16.95120 Fecha S&P Nasdaq Dow Jones IPC USD MXN T. O. Prom. 31/12/2019 28.88% 35.23% 22.34% 4.56% -3.70% 8.05% 31/12/2020 16.26% 43.64% 7.25% 1.21% 5.14% 5.45% 31/12/2021 26.89% 21.39% 18.73% 20.89% 2.86% 4.37% 30/12/2022 -19.44% -33.10% -8.78% -9.03% -4.90% 7.65% 29/12/2023 24.23% 43.42% 13.70% 18.41% -12.88% 11.13% Fecha S&P con efecto TC Nasdaq con efecto TC Dow Jones con efecto TC Ponderación RV/VE Ponderació n Deuda 31/12/2019 25.17% 31.52% 18.63% 20% 80% 31/12/2020 21.40% 48.78% 12.39% 20% 80% 31/12/2021 29.75% 24.25% 21.58% 20% 80% 30/12/2022 -24.34% -38.00% -13.68% 20% 80% 29/12/2023 11.35% 30.54% 0.82% 20% 80% Fecha Rendimiento ponderado S&P Rendimiento ponderado Nasdaq Rendimiento ponderado Dow Jones Rendimiento ponderado Tasa Obj. Prom. 31/12/2019 5.03% 6.30% 3.73% 6.44% 31/12/2020 4.28% 9.76% 2.48% 4.36% 31/12/2021 5.95% 4.85% 4.32% 3.50% 30/12/2022 -4.87% -7.60% -2.74% 6.12% 29/12/2023 2.27% 6.11% 0.16% 8.91% Fecha Portafolio S&P (Rendimiento) Portafolio (Rendimiento) Portafolio Dow Jones (Rendimiento) 31/12/2019 11.47% 12.74% 10.16% 31/12/2020 8.64% 14.12% 6.84% 31/12/2021 9.45% 8.35% 7.82% 30/12/2022 1.25% -1.48% 3.39% 29/12/2023 11.18% 15.02% 9.07% Rendimiento Precios 161 Afterwords… A la memoria de mi amada madre, Lucrecia Aquino Aquino. Este y todos mis logros le pertenecen a ella. A la memoria de mis abuelos, Oliva Aquino Aquino y Abel Aquino Vázquez, arquitectos de nuestra identidad. A la memoria de mi mejor amigo, Robin. A mis tíos: Argelia, Héctor, Olivia, Isela, Yesenia y Melquiades. A mi hermano, José Eduardo. A mi primo, Alexis. A Monserrat, porque su desamor es parte de lo que soy. Esta tesis se terminó de escribir el 1 de octubre de 2024, año en que la estulticia sistémica se aferró en las entrañas de nuestra novel democracia, volviendola más imperfecta de lo que solia ser. Hoy México vive su mejor momento, porque es claro que siempre puede estar peor.